涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业，具体为胰岛素细分市场[1] * 公司：甘李药业（Gan & Lee）[7]和通化东宝（Tonghua Dongbao, THDB）[17] 核心观点与论据 行业核心观点：国产替代空间广阔 * 经过两轮国家集采（VBP），中国胰岛素行业出现重大的国产替代机遇[1] * 三种代表性胰岛素类似物的国产化率在2025年第二季度均较第一季度有所提升：甘精胰岛素（51% vs 51%）、门冬胰岛素预混（22% vs 19%）、门冬胰岛素（17% vs 15%）[1] * 尽管国产化率提升，但门冬胰岛素预混和门冬胰岛素的国产份额仍相对较低（分别为22%和17%），显示未来数年仍有充足的国产替代市场空间[1][13] 甘李药业（Gan & Lee）核心观点与论据 * 投资评级：买入（Buy）[8] * 业绩表现：2025年第三季度营收9.8亿元人民币（同比增长5%）和净利润2.35亿元人民币（同比增长5%）均低于高盛预期（11.4亿元/3.09亿元），但公司认为这只是暂时的，并对实现全年股权激励目标（净利润11亿元人民币）充满信心，这意味着2025年第四季度需实现2.8亿元净利润[8] * 乐观理由：预计公司将在2025年第四季度确认来自巴西的首批订单；更看好其在下一代创新产品（如每周一次胰岛素和新一代预混胰岛素）方面的更快进展，以及在国际市场上更强的推进能力[7][8] * 财务预测调整：将2025年营收预测从44亿元下调至42.02亿元（下调4.5%），净利润预测从11.73亿元下调至11.01亿元（下调6.1%）；将估值基准年滚动至2026年，更新后目标价为73元人民币（原为77元）[8][16] * 增长驱动力与催化剂：增长主要来自向美国和欧盟出口胰岛素生物类似物、在中国市场持续进行进口替代、以及拓展新兴市场；近期催化剂包括美国FDA对其胰岛素产品的审评意见以及胰岛素集采续约的执行[19] * 目标价与风险：12个月目标价73元基于SOTP估值法；关键风险包括美国市场胰岛素生物类似物上市慢于预期、美国市场胰岛素产品放量慢于预期、以及其研发管线（包括GLP-1、下一代胰岛素等）进展慢于预期[23] 通化东宝（Tonghua Dongbao）核心观点与论据 * 投资评级：中性（Neutral）[17] * 业绩表现：2025年第三季度业绩超预期，营收8.06亿元人民币（同比增长14%，高盛预期7.24亿元），净利润9.84亿元人民币（同比增长500%，高盛预期1.9亿元）；远超预期的净利润主要得益于出售Amoytop Biotech带来的投资收益[17] * 中性评级理由：尽管公司远期市盈率处于过去5年最低水平，但认为其因胰岛素集采而缺乏长期盈利增长动力[20] * 业务进展：公司正在集采政策未影响的渠道（如私立医院和药房）推广其第三代胰岛素产品（甘精胰岛素和门冬胰岛素）；并通过与King-Friend的合作将其胰岛素生物类似药渗透美国市场[20] * 财务预测与目标价：将估值基准年滚动至2026年，预计公司净利润5年复合增长率（CAGR）为15%；基于此假设将目标价修订至10元人民币（原为9元）[17][18] * 催化剂与风险：关键催化剂包括其利拉鲁肽生物类似药的放量以及其研发管线的新进展[22]；上行风险包括第三代胰岛素产品放量超预期、美国市场胰岛素生物类似药获批快于预期；下行风险包括产品销售放量慢于预期、导致人胰岛素大幅降价的政策变化、以及新进入者带来的竞争加剧[24] 其他重要内容 * 数据来源：文中多次引用的市场销售数据和份额数据来源于Pharmcube数据库[1][6][11][13] * 公司财务数据：提供了两家公司详细的财务预测表格，包括营收、净利润、每股收益（EPS）等指标的新旧预测对比及百分比变化[16][18] * 估值对比：甘李药业当前股价66.8元，相对目标价有9.3%上行空间；通化东宝当前股价9.27元，相对目标价有7.9%上行空间[25][28]