涉及的公司与行业 * 公司：百度 (BIDU/9888.HK) 及其子公司昆仑芯 (Kunlunxin) [1] * 行业：中国科技行业，特别是人工智能 (AI)、云计算、半导体 (AI 芯片) [6][11][23] 核心观点与论据 * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯已于 2026 年 1 月 1 日提交香港上市申请，拟通过全球发售（包括香港公开发售及国际配售）实现分拆 [1] * **分拆对百度的意义**：此举是百度释放资产价值、提升估值的坚实一步，具有战略价值 [1][3] * **昆仑芯的业绩与前景**： * 预计昆仑芯 2025 年总销售额约为人民币 35 亿元，2026 年预计达到人民币 65 亿元 [6] * 昆仑芯是百度全栈 AI 云能力（芯片、深度学习框架、大模型平台、行业应用）的重要组成部分，其垂直整合能形成高效的反馈闭环 [6] * 其 P800 芯片已获得来自互联网平台、电信运营商、金融、航空及政府相关领域等多个客户的订单 [6][7] * 截至 2025 年第三季度，昆仑芯的外部销售额仅占百度云收入的 6%，但预计将快速增长，到 2026 年将占云收入的 14% [6][11][13][17] * **百度云业务结构变化**： * 2025 年第三季度，百度云收入中，基于 AI 加速器的云业务（包含昆仑芯销售）同比增长 128% [11] * 预计到 2026 年，订阅制业务（占 29%）和昆仑芯外部销售（占 14%）合计将贡献超过 40% 的云收入，这部分业务更具经常性且利润率更高 [6][11][16][17] * **对百度的估值影响**： * 基于 2026 年预计销售额人民币 65 亿元，若分别采用 5 倍和 20 倍的市销率 (P/S) 进行测算，百度持有的 59% 昆仑芯股权对应估值范围在 30 亿至 110 亿美元之间 [8][14] * 该估值范围相当于百度当前市值的 6% 至 23% [8] * 若采用与寒武纪 (Cambricon) 当前 40 倍 2026 年市销率相似的倍数，则百度所持股权估值可达 220 亿美元，相当于其市值的 45% [8] * **投资建议与目标价**：报告给予百度“买入”评级，基于分类加总估值法 (SOTP) 得出 12 个月目标价：美股 (BIDU) 155 美元，港股 (9888.HK) 151 港元 [15][24][25] * **看好百度的核心逻辑**： * 公司正从传统的广告/搜索业务向新兴的非搜索业务转型 [23] * 百度云的核心竞争力在于其从芯片到应用的全栈能力 [23] * 对 Apollo 自动驾驶业务持建设性观点，看好其车队快速扩张、市场总规模增长以及 RT6 车型带来的成本下降和盈利改善潜力 [23] * 公司更积极地采取回购和分红措施以提升股东回报 [23] 其他重要信息 * **股权结构**：截至 2025 年 8 月，百度持有昆仑芯 59% 的控股权，分拆完成后昆仑芯仍为百度子公司 [2] * **同业对比**： * 国内 AI 芯片同业包括寒武纪 (688256.SS)、摩尔线程 (688795.SS)、上海壁仞 (6082.HK) [9][10] * 基于报告预测，昆仑芯 2026 年的销售额将显著高于摩尔线程和壁仞，但低于寒武纪 [11] * 同业如寒武纪和摩尔线程基于 2026 年预期销售额的市销率分别为 40 倍和 100 倍以上 [11] * **百度整体估值构成 (SOTP)**： * 广告业务：按 5 倍 2026 年预期市盈率 (P/E) 估值，贡献每股 26.9 美元 [15] * 云业务：按 5 倍 2026 年预期市销率 (EV/Sales) 估值，贡献每股 70.4 美元 [15] * Apollo 业务：按 18 倍 2031 年预期企业价值/税后净营业利润 (EV/NOPAT) 估值，并以 13% 折现率折现至 2026 年，贡献每股 24.5 美元 [15][24] * 长期投资与净现金：分别按账面价值和净现金计入估值 [15] * 最终对加总估值应用 25% 的控股公司折价，得出目标价 [15][24] * **后续关注点**： * 昆仑芯新订单/产品升级及分拆上市进展 [8] * 百度在 2026 年第一季度可能修订的股东回报政策 [8] * 为释放资产价值可能采取的措施 [8] * 在香港主要上市及南向通的进展 [8] * **风险提示**： * AI 云竞争和芯片供应可能影响增长前景 [24] * 国内自动驾驶出租车车队扩张速度可能慢于预期 [24] * 搜索广告进一步显著下滑可能导致集团利润率及经营现金流恶化 [24]

文章核心观点 - 尽管面临来自中国客户的竞争压力，但分析师对英伟达在AI基础设施领域的强势地位和持续增长前景保持乐观 [1][3][4] 中国科技公司动态 - 阿里巴巴和百度已开始使用内部设计的芯片训练部分AI模型，标志着对英伟达处理器的依赖度降低 [1] - 阿里巴巴自今年初以来一直将自研芯片用于较小模型，百度则正测试其昆仑P800芯片以训练新版文心AI模型 [2] - 两家公司最先进的工作负载仍继续依赖英伟达硬件 [2] - 此举反映了在美国出口限制加剧的背景下，中国政府推动企业更多采用本土技术的努力 [3] 英伟达业务与市场地位 - 来自中国的竞争对英伟达的近期影响极小，因为其GPU需求（尤其是在数据中心领域）仍超过供应 [3] - 多数分析师维持对该股的买入或同等评级，强调其在全球AI基础设施中的强势定位 [3] - DA Davidson分析师于9月11日将英伟达评级从中性上调至买入，目标价从195美元提高至210美元 [4] - 上调评级基于对AI计算需求"日益乐观的看法"，认为这一长期趋势将推动增长延续至明年及以后，超越竞争风险 [4] - 英伟达公司业务为设计和制造图形处理器、片上系统单元以及AI硬件和软件 [4]