报告公司投资评级 - 维持BUY评级 [1] - ADR目标价从21美元下调至16美元，H股目标价从82港元下调至62港元 [7] 报告核心观点 - 小鹏汽车2Q26毛利润符合预期，但净亏损因SG&A费用高于预期而扩大 [7] - 预计3Q26E净亏损环比小幅收窄，4Q26E在月销量超6万辆指引下实现盈亏平衡 [1][7] - 机器人业务融资估值达63亿美元，约占小鹏汽车市值的40%，暗示其汽车业务（含Robotaxi）估值具有吸引力 [1] - 采用SOTP估值法，机器人业务估值63亿美元，汽车业务估值基于0.7倍FY27E P/S [7][11] 2Q26业绩总结 - 2Q26收入约比预期低1% [7] - 毛利率环比扩大0.1个百分点至20.7%，比预期高0.5个百分点，受益于高毛利服务和IP授权贡献超预期 [7] - SG&A费用比预期高约2.5亿人民币，可能因2Q26新车型营销支出增加 [7] - 长期投资损失导致2Q26净亏损13亿人民币，比预期宽约4.9亿人民币 [7] - 2Q26销量103,295辆，环比增长64.8%，同比增长0.1% [8] - 2Q26平均售价191,138元人民币，环比下降8.1%，同比增长7.9% [8] - 2Q26毛利率20.7%，环比上升0.1个百分点，同比上升3.4个百分点 [8] - 2Q26净利率-6.8%，环比改善6.9个百分点，同比下降4.2个百分点 [8] 下半年展望 - 管理层将3Q26销量指引疲软归因于新车型Mona L03的临时供应链瓶颈 [7] - 预计4Q26月交付量超6万辆，受瓶颈解决及新车型GX、G9L、Mona L03和L05推动 [7] - 将FY26E销量预测下调8.8%至456,000辆 [7] - 预计3Q26E净亏损环比小幅收窄，4Q26E实现盈亏平衡 [7] 机器人业务 - 2026年8月24日，小鹏汽车机器人业务从知名投资者处融资9亿美元，为中国机器人制造商最大单笔私募交易 [7] - 机器人业务估值63亿美元 [7] - 小鹏汽车持有机器人业务73.8%股份，对应每股价值4.9美元/19.0港元 [7][11] 盈利预测调整 - 因销量预测下调，增加FY26E净亏损预测 [7] - 因竞争加剧，将FY27E净利润预测下调至盈亏平衡水平 [7] - FY26E收入预测下调6.4%至83,190百万人民币 [9] - FY27E收入预测下调7.2%至105,867百万人民币 [9] - FY28E收入预测下调5.5%至119,218百万人民币 [9] - FY26E毛利率预测上调0.2个百分点至19.0% [9] - FY27E毛利率预测上调0.6个百分点至18.6% [9] - FY28E毛利率预测上调0.3个百分点至18.7% [9] 与市场共识对比 - FY26E收入预测比市场共识低11.1% [10] - FY27E收入预测比市场共识低11.2% [10] - FY28E收入预测比市场共识低12.5% [10] - FY26E毛利率预测与市场共识一致为19.0% [10] - FY27E毛利率预测比市场共识低0.6个百分点 [10] - FY28E毛利率预测比市场共识低1.1个百分点 [10] SOTP估值 - 汽车业务：基于FY27E汽车收入101,617百万人民币，0.7倍P/S，目标市值71,640百万人民币，每股11美元 [11] - 机器人业务：基于FY27E机器人收入4,250百万人民币，10倍P/S，小鹏持股73.8%，目标市值31,365百万人民币，每股5美元 [11] - SOTP总目标市值103,005百万人民币，对应目标价16美元 [11] 财务数据摘要 - FY24A收入40,866百万人民币，同比增长33.2% [2] - FY25A收入76,720百万人民币，同比增长87.7% [2] - FY26E收入83,190百万人民币，同比增长8.4% [2] - FY27E收入105,867百万人民币，同比增长27.3% [2] - FY28E收入119,218百万人民币，同比增长12.6% [2] - FY24A毛利率14.3%，FY25A毛利率18.9%，FY26E毛利率19.0% [2] - FY24A净亏损5,790.3百万人民币，FY25A净亏损1,139.5百万人民币 [2] - FY26E净亏损4,356.5百万人民币，FY27E净亏损61.7百万人民币，FY28E净利润2,265.6百万人民币 [2] - FY28E P/E为35.2倍 [2]