涉及的行业或公司 * 温氏食品集团股份有限公司 (Wens Foodstuff Group, 300498 SZ) [1] * 中国生猪养殖与黄羽肉鸡养殖行业 [2][20][21] 核心观点和论据 财务业绩与预期 * 公司2025年上半年净利润为34.7亿元人民币，低于预期，主要因黄羽肉鸡利润率承压 [1] * 剔除522百万人民币存货减值等一次性项目后，经常性净利润为36.7亿元人民币，同比增长187% [1][28] * 公司宣布不派发中期股息 [1] 业务分部表现 * **生猪业务 (占毛利95%)**：毛利同比增长125%，主要受单位生产成本下降和销量增长驱动 [20] * 生猪销售头数达1790万头，同比增长25%，远超全国1%的增速 [20] * 单位生产成本降至12.5元/公斤，同比下降1.9元/公斤，得益于关键绩效指标改善（其中猪苗成本贡献0.7元/公斤，饲料采购价贡献0.8元/公斤） [20] * 截至2025年上半年末，能繁母猪存栏量为185万头，较2024年底增长6% [20] * **黄羽肉鸡业务 (占毛利1%)**：业绩低于预期，毛利同比暴跌96%至74百万人民币，因禽价低迷 [21][28][30] * 实现均价（含加工）同比下降17%，与国内基准价的溢价收窄至4%（2024年上半年为7%） [21] * 销量为5.98亿只，同比增长9%，超出预期 [21][30] * 单位成本改善8%（或1.1元/公斤），主要受单位饲料成本下降（0.7元/公斤）驱动 [21] 成本控制与运营效率 * 公司通过育种发展、更有效的疾病控制和优化饲料配方加大成本削减力度 [2][18] * 预计2025年和2026年总单位成本将维持在较低水平，生猪单位总成本预计分别为13.4元/公斤和13.5元/公斤 [17][32] * 销售及行政管理费用优于预期，因期内确认的员工激励成本较低 [23] 现金流与资产负债表 * 经营现金流同比增长11%，与利润趋势一致 [23] * 自由现金流为17.2亿元人民币，去年同期为15.6亿元人民币 [23][28] * 资本开支为47亿元人民币，主要用于维护 [23] * 截至2025年上半年末，净债务为113亿元人民币，净负债率为25% [24][28] 未来展望与预测修正 * 对2025-2027年经常性盈利预测进行修正：2025年下调32%，2026年上调8%，2027年上调6% [2] * **生猪市场**：预计2026年供需基本面改善，受行业供应纪律（能繁母猪存栏、出栏体重、二次育肥控制）驱动，预计2026年国内猪价升至16.5元/公斤 [2][18] * **禽业市场**：尽管当前利润率低迷，但预计2026年将改善，因养殖户基于生产反馈出现供应反应，预计2026年黄羽肉鸡价格升至12.7元/公斤 [2][19] 估值与投资评级 * 维持中性(Neutral)评级，12个月目标价修订为19.00元人民币（原为17.00元） [1][2] * 当前股价隐含2026年预期市盈率为11倍，处于其历史区间10-20倍的中位，认为估值合理 [2] * 目标价估值方法基于近期（10倍过去12个月市盈率）和长期（SOTP加总，生猪与禽业均采用10倍市盈率，折现回2026年）的平均值 [25][37] 其他重要内容 关键风险因素 * 猪价不确定性：受国内供应及进口变化影响，尤其是大体重猪的生产从根本上改变了中国的猪周期 [26][38] * 生猪养殖产能扩张快于/慢于预期：可能受育种 herd 管理及其他项目相关因素影响 [26][38] * 运营风险：围绕生物安全措施和疾病控制，以及环境风险（项目多位于中国南方） [26] * 鸡价和销量强于/弱于预期：受产能过剩或蛋白质消费偏好变化影响 [26][38] 关键数据与假设 * 公司2024年产出生猪3020万头，销售黄羽肉鸡12.08亿羽 [32] * 关键财务预测：2025/2026/2027年收入预计为1018.5/1155.7/1166.6亿元人民币，每股盈利(EPS)预计为1.07/2.24/2.28元人民币 [4][9] * 关键运营假设：2026年生猪销售3720万头，均价17.2元/公斤；黄羽肉鸡销售13.32亿只，均价13.0元/公斤 [32]