投资评级与核心观点 - 报告维持贝壳“买入”评级，目标价从21.80美元上调6%至23.00美元，较当前股价有36.1%的上涨空间[1][3] - 报告核心观点：尽管行业逆风导致短期营收承压，但公司盈利能力改善正步入正轨，核心业务市场份额提升，新业务盈利能力增强，成本优化措施将驱动2026年盈利复苏[1][6] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收同比下降28.7%至222亿元人民币，符合预期；非GAAP净利润为5亿元人民币，同比下降61.5%，但高于预期的4亿元人民币[1] - **2025年全年业绩**：总营收同比增长1%至945.8亿元人民币；非GAAP净利润为50.2亿元人民币，同比下降30%[1][2] - **2026年盈利预测**：预计非GAAP净利润将达70.0亿元人民币，同比增长39%[1] - **近期预测调整**：报告将2026年营收预测从915亿元人民币小幅下调1.7%至900亿元人民币，但将2026年营业利润预测上调5.1%至52亿元人民币[12] - **与市场共识对比**：报告对2026年营收预测为900亿元人民币，较市场共识974亿元人民币低7.7%；但对2026年非GAAP净利润预测70亿元人民币，略高于市场共识69亿元人民币[13] 业务运营分析 - **核心住房交易业务**：在行业逆风中持续获得市场份额。2025年第四季度，存量房交易（EHT）和新房交易（NHT）总交易额（GTV）分别同比下降35%和42%，营收分别同比下降39%和44%。但平台订单量同比下降17%，表现优于整体市场[6] - **新兴业务表现**：2025年第四季度，家装家居（HR&F）、房屋租赁服务及其他新兴服务营收分别为36亿元人民币（-12% YoY）、54亿元人民币（+18% YoY）和4.59亿元人民币（+5% YoY），三者合计贡献总营收的43%（2024年第四季度为29%）[6] - **盈利能力改善**：2025年，家装家居和房屋租赁服务的贡献利润率分别为31.4%和8.6%，同比提升0.7个百分点和3.6个百分点。2025年第四季度非GAAP运营费用为45亿元人民币，低于2024年同期的56亿元人民币[6] - **2026年第一季度展望**：预计总营收为187亿元人民币，同比下降20%，主要受行业逆风和会计处理变更影响。预计非GAAP营业利润为11亿元人民币，同比仅下降2%，非GAAP营业利润率预计为6.0%（2025年第一季度为4.9%）[6] 行业环境 - **市场销售状况**：截至3月15日，30个城市新房销售面积和14个城市二手房销售面积同比增速分别为-22%和-10%，较2025年第四季度的-29%和-23%有所改善。二手房市场势头强于新房[7] - **市场挑战**：全面复苏仍面临挑战，需求端受收入不确定性、房价下跌担忧和预售房交付风险抑制；供应端，截至2月底未售库存达4.38亿平方米，去化周期长[7] - **2026年预测**：预计全国新房销售额将同比下降6%至7.1万亿元人民币（量-5%，价-1%），二手房销售额将同比下降11%至6.5万亿元人民币（量+5%，价-14%）[7] 估值 - **目标价构成**：23.00美元的目标价基于分类加总估值法得出，其中贝壳核心业务估值为22.0美元/ADS，圣都（Shengdu）业务估值为1.0美元/ADS[6][15] - **估值倍数**：目标价对应2026年非GAAP市盈率为26.3倍[1][6] - **核心业务DCF估值**：贝壳核心业务贴现现金流估值为22.0美元/ADS[14]