涉及的行业与公司 * **行业**：印度尼西亚金属与矿业，特别是镍行业 [1] * **公司**：Vale Indonesia (INCO)、Aneka Tambang (ANTM)、Merdeka Battery Materials (MBMA)、Trimegah Bangun Persada (Harita, NCKL) [4][7][24] 核心观点与论据 * **镍矿供应配额(RKAB)收紧预期**：基于印尼能源与矿产资源部(ESDM)第17/2025号法规，市场对2026年第一季度镍矿供应配额(RKAB)可能收紧的预期正在升温 [1] * 法规规定，截至2025年底尚未获得2026年RKAB的矿商，可在2026年3月前依据先前批准的2026年RKAB运营 [1] * 预计RKAB审批流程最长需68天，但2026年第一季度仅有54个工作日，矿商最晚需在2026年第一季度末获知审批结果 [1] * 主要镍矿供应商尚未获得2026年RKAB，叠加中国农历新年补库需求，可能加剧市场对印尼镍矿供应紧张的感知，推高镍价 [1] * **RKAB削减可能渐进且温和**：存在七个理由支持RKAB可能被削减，但预计削减将是小幅且渐进的，因为监管机构需监控对镍价的影响 [2] * 法规旨在管理因大宗商品价格下跌而减少的国家收入，需要调整RKAB的措施 [2] * 矿商产量计划需与行业供需匹配，赋予监管机构根据其供需预测调整RKAB的灵活性 [2] * 所需许可证的不确定性为监管机构延迟RKAB审批提供了空间 [2] * 考虑到对就业和外国直接投资(FDI)的负面影响，以及建立电动汽车电池生态系统中外资合作的重要性，RKAB大幅放松的可能性较低 [2] * **镍矿供应短缺影响或被高估**：市场对镍矿供应短缺的担忧可能被夸大 [3] * 早期预测可能暗示2026年镍矿短缺7000万湿吨，相当于57.2万金属吨镍，而瑞银(UBS)预计今年全球镍供应过剩21.7万金属吨，这可能使全球镍供需平衡转向短缺 [3] * 印尼矿商强大的镍矿进口能力可能缓解短缺，去年进口量估计达1500万湿吨（13.8万金属吨镍），且进口价格随量上涨 [3] * 更好的镍技术、产量提升、更高的副产品定价以及更温和的能源价格可能降低成本曲线，改善利润率 [3] * **特定矿商与矿石类型将受益**：RKAB动态将使特定矿商和矿石类型受益 [4] * 首选股Vale Indonesia (INCO)因其镍锍/矿石销售而处于更有利地位 [4] * 其他矿商（腐泥土供应商ANTM、镍锍供应商MBMA、一体化矿商NCKL）可能迎头赶上，因其股价在过去一个月表现落后于INCO [4] * **盈利预测与估值上调**：基于最新的镍价预测，瑞银上调了相关矿商2027-2028年的每股收益(EPS)和估值 [7] * 将2027/2028年镍价预测上调至每吨16,000美元（原为15,000美元） [7] * MBMA的2027/2028年EPS预测分别上调16%和22%，至42印尼盾和54印尼盾 [7] * NCKL的2027/2028年EPS预测分别上调15%和14%，至229印尼盾和256印尼盾 [7] * 维持INCO和NCKL的“买入”评级，以及ANTM和MBMA的“中性”评级 [7][24] * **关键风险提示**：印尼镍行业面临多重风险，包括但不限于 [8] * 镍价低于预期、印尼镍供应强于预期、镍铁(NPI)成功转化为镍锍、印尼政府镍许可证发放延迟、高压酸浸(HPAL)项目（尤其是印尼）推进快于预期、废料用于镍单元的速度快于预期、中国金属需求疲软、芯片短缺恶化导致电动汽车供应减少进而降低镍需求、企业ESG意识增强对非煤电镍生产的关注、印尼禁止新建非电池级镍冶炼厂扩张 [8] * 各公司具体风险包括：镍价、能源价格、项目延迟、融资成本、政府法规、自然灾害等 [9][10][11][12] 其他重要内容 * **股价表现**：在过去一个月，镍股表现强于雅加达综合指数(JCI) 25% [1] * **政策调整时间窗口**：政策调整可能发生在2026年下半年，因为RKAB修订截止日期为2026年7月31日 [2] * **LME镍价水平的影响**：如果伦敦金属交易所(LME)镍价水平过高，RKAB削减可能不会发生 [1] * **估值方法**：对相关公司的估值主要采用分类加总估值法(SOTP)，基于各项目的现金流折现(DCF)模型 [9][10][11][12] * **免责声明与认证**：报告包含详细的分析师认证、利益冲突披露、评级定义及全球分发限制说明 [5][6][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97]

核心观点 - 公司2025年第三季度调整后营业额为7.2亿欧元，同比下降10% [6][20] - 业绩下滑主要受不利的价格效应（-25%）和汇率效应（-6%）影响，但被销量增长（+22%）部分抵消 [6][20] - 公司已启动全面的业绩改善计划，聚焦于安全、运营卓越和财务韧性三大支柱，以增强现金流和资产负债表 [5][6][14] 管理层评论与战略重点 - 集团首席执行官强调在充满挑战的市场环境中保持了稳健的运营水平，并已采取果断行动加强现金生成和财务韧性 [3] - 确保员工安全、显著改善运营和财务业绩以及恢复资产负债表平衡是集团的首要任务 [4] - 新的管理团队正致力于制定逐点提升业绩的计划，并加强成本控制和资本分配的纪律 [6][14] 第三季度财务业绩 - 锰业务营业额下降26%至4.21亿欧元，其中锰矿石业务营业额下降35%至2.21亿欧元 [17][21] - 调整后镍业务（不包括SLN）营业额增长122%至1.42亿欧元，主要得益于PT WBN的贡献 [17][38] - 矿砂业务营业额下降32%至5100万欧元 [17][55] - 锂业务营业额为700万欧元，为新增业务 [17][66] 各业务板块运营表现 - **锰业务**：加蓬运输的锰矿石量下降13%至160万吨，外部锰矿石销量增长8%至125万吨 [21][22][31] FOB现金成本上升14%至2.3美元/干公吨度 [22][33] - **镍业务**：PT WBN镍矿石外部销量增长6.7倍至930万湿公吨，NPI产量增长28%至9.4千吨镍 [38][41][50] 销售价格面临压力，但受益于高溢价 [46][49] - **矿砂业务**：在塞内加尔的运营表现稳健，矿砂产量下降4%至239千吨，锆石销量增长15%至17千吨 [56][62][63] - **锂业务**：阿根廷Centenario工厂的碳酸锂产量强劲提升，第三季度生产2,080吨LCE，销售1,000吨LCE [66][71][72] 工厂9月平均运行率已达设计产能的50% [71] 市场趋势与价格 - **锰市场**：全球锰矿石供需平衡在第三季度略有盈余，中国港口库存增至460万吨 [27][28] 锰矿石（中国到岸价44%）价格指数同比下降40%至4.3美元/干公吨度 [28] 欧洲精炼锰铁合金价格指数下降21%至1,337欧元/吨 [29] - **镍市场**：全球初级镍市场在第三季度仍处于盈余状态，LME镍价平均下降8%至15,011美元/吨 [43][44] 印尼国内高品位镍矿石官方价格指数下降13% [46] - **矿砂市场**：锆石需求疲软，价格承压，溢价价格下降14%至1,630美元/吨离岸价 [57][59] 钛铁矿（氯化物）市场价格下降10%至270美元/吨离岸价 [61] - **锂市场**：受电动汽车销售强劲增长（中国+12%，欧洲+38%，美国+23%）推动，锂需求增长24% [67][68] 但市场仍处于盈余状态，电池级碳酸锂价格指数同比下降9%至9,048美元/吨LCE [70] 业绩改善计划与目标修订 - 业绩改善计划围绕三大支柱：安全与积极采矿、运营卓越与生产力、财务韧性 [6][14] - 下调2025年锰矿石运输量目标至610-630万吨（原为650-700万吨），FOB现金成本目标调整至2.3-2.4美元/干公吨度（原为2.1-2.3美元/干公吨度） [37][80] - 2025年资本支出计划下调至4-4.25亿欧元（原为4-4.5亿欧元），其中维持性资本支出下调至1.5-1.75亿欧元 [81][82] - 镍矿石外部销售目标（3600-3900万湿公吨）、碳酸锂产量目标（4-7千吨LCE）和矿砂产量目标（>900千吨HMC）均保持不变 [80] 企业社会责任与评级 - 集团安全结果符合企业社会责任路线图，9个月总可记录工伤事故频率率为0.8，低于2025年目标（<1.0），但较2025年上半年（0.6）有所恶化 [9] - Sustainalytics将公司的季度评级小幅提升至29.6 [12] - 鉴于不确定的宏观经济环境和年初面临的运营挑战，穆迪和惠誉分别将公司的长期信用评级从Ba3下调至B1、从BB下调至BB-，展望均为“负面” [13] 展望 - 困难的宏观经济环境预计将在年底前继续对所有集团市场的需求和价格造成压力 [78] - 公司计划在12月初向市场提供更多信息 [7] - 为缓解可能违反2025年12月31日杠杆契约的风险，集团已向贷款人申请豁免 [15]