涉及的公司与行业 * **公司**：江苏恒立液压股份有限公司 (Jiangsu Hengli Hydraulic Co., Ltd) [1][12] * **行业**：工业/多行业 (Industrials/Multi-Industry) [12] * **公司描述**：中国领先的液压供应商，专注于移动机械液压部件，如挖掘机液压缸、泵和阀，以及其他重型机械的液压缸 [12] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价从111元人民币上调至130元人民币 [1][3][7][18] * **传统业务增长加速**：预计2026年销售增长将加速至16% 同比 (对比2025年预期的13% 同比)，毛利率改善 [1] * 论据1：2025年第四季度挖掘机油缸业务满负荷运营，11-12月排产计划稳固 [1] * 论据2：受益于中大型挖掘机的持续需求增长 [1] * 论据3：海外市场（欧洲）需求强劲增长 [1] * 论据4：在海外建筑和农业机械品牌（如卡特彼勒和凯斯纽荷兰工业）中持续获得市场份额，这些品牌向供应商支付更高价格 [1] * **人形机器人业务扩张**：预计从2026年开始，人形机器人相关业务（包括线性执行器、行星滚柱丝杠和灵巧手执行器）将加速发展 [2] * 论据1：与国内外多家人形机器人公司合作，供应执行器或行星滚柱丝杠 [2] * 论据2：预计从2026年第三季度开始批量出货，2026年贡献收入2亿至3亿元人民币 [2] * 论据3：展望2030年，预计在线性执行器/灵巧手执行器市场获得20%/20%的份额，贡献22亿元人民币的利润 [2] * **盈利预测上调**：基于传统业务更高的收入预测，将2026/2027年盈利预测上调5%/7% [3][15] * 2026年收入预测从118.93亿元上调至123.10亿元，2027年从130.71亿元上调至135.19亿元 [7][11][15] * 2026年每股收益预测从2.44元上调至2.56元，2027年从2.73元上调至2.91元 [7][15] * **估值方法**：采用分类加总估值法，目标价上调至130元人民币 [3][18][20] * 液压部件业务：基于2026年预期净利润，应用30倍市盈率（与历史五年平均水平一致）[18][20] * 人形机器人部件业务：基于2030年预期净利润，应用50倍市盈率，并以11.4%的加权平均资本成本折现至2025年 [19][20] * 支持50倍市盈率的理由：全球人形机器人出货量在2025-30年预计复合年增长率为123%，2030-35年为58%；其他领先的中国工业公司在快速增长阶段交易于50倍市盈率（0.5-0.6倍市盈增长率）[19] * **投资逻辑**：看好公司在油缸和泵阀领域的优势，以及在海外市场的扎实进展 [13] * 理由1：预计公司将受益于挖掘机需求的上升 [13] * 理由2：在海外市场份额增长带来更多上行空间 [13] * 理由3：对新的滚珠丝杠业务销售增长持积极展望 [13] 其他重要财务与运营数据 * **历史与预测财务数据**： * 2024年实际收入93.90亿元，2025年预期收入106.25亿元，2026年预期收入123.10亿元，2027年预期收入135.19亿元 [11] * 2024年实际调整后净利润25.09亿元，2025年预期28.83亿元，2026年预期34.38亿元，2027年预期38.97亿元 [4][11] * 2025年预期每股收益增长14.9% 同比，2026年预期增长19.2% 同比，2027年预期增长13.4% 同比 [4] * 2025年预期营业利润率25.6%，2026年预期28.1%，2027年预期28.8% [11][15] * 2025年预期净资产收益率17.2% [8][11] * **市场与股票数据**： * 当前股价112.50元人民币 [1][8] * 52周价格区间49.70-113.74元人民币 [8] * 市值约1508.42亿元人民币 [8] * 市净率8.5倍 [14] * 净债务权益比（截至2024年底）为-49.7%，表明净现金状况 [8][11] * **上行风险**： * 挖掘机销量超预期 [22] * 泵阀市场份额增长快于预期 [22] * 成功将其他产品（如滚珠丝杠）拓展至主要新客户 [22] * 新业务（直线导轨和滚珠丝杠）的任何潜在突破可能成为股价的上涨催化剂 [3] * **下行风险**： * 挖掘机销量放缓 [22] * 海外市场表现受中美贸易冲突影响 [22] * 未能成功打入泵阀市场，特别是中大型泵阀市场 [22] * 运营费用高于预期 [22] * 外汇损失 [22]

涉及的行业与公司 * 公司为Leader Harmonious Drive Systems（领袖和谐驱动系统，股票代码 688017 SS），一家中国谐波减速器生产商[1][64] * 行业涉及工业机器人及人形机器人产业链[2][4] 核心观点与论据 **市场份额增长与行业地位** * 公司在全球四大工业机器人制造商中的两家获得订单，一家处于小规模阶段，一家处于测试阶段，显示其市场份额正在增长[2] * 公司声称在人形机器人领域占据显著份额[2] * 公司被视为领先的中国谐波减速器生产商[4] **人形机器人业务驱动增长** * 来自领先的人形机器人集成商的产量正在提升，预计快速增长将持续到2026年，较小的集成商也在关注大规模生产[2] * 人形机器人产品目前占公司产量的15-20%，预计2026年份额将进一步增加[9] * 领先的集成商主要需要减速器，而其他集成商使用其模块产品[2] **技术优势与产品信心** * 对于螺丝产品，公司声称使用自主研发的加工工具可以达到P0精度等级[3] * 对于微型谐波减速器，规格尚未最终确定，正在优化中[3] * 管理层认为谐波减速器因其尺寸、精度和输出功率而成为人形机器人的最佳解决方案，尚未看到客户推动其他解决方案（如行星和摆线减速器）[4] * 对于灵巧手应用，尽管目前成本较高，但公司对微型谐波减速器在传动比和寿命方面的优势充满信心[4] **盈利能力与产能扩张** * 公司第三季度利润率扩张得益于规模效应、改进的产品结构（转向智能执行器和模块）以及价格更高的新应用[9] * 预计传统应用在2026年将增长10-20%，并有获得市场份额的机会[9] * 长期来看，管理层预计随着产量上升，价格和利润率将逐步下降然后趋于稳定[9] * 谐波减速器年产能预计在年底前提升至100万台[9] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 公司当前股价为人民币159.50元，目标价为人民币153.00元，下行空间为4%[8] * 摩根士丹利采用分类加总估值法，对人形机器人减速器和行星滚柱丝杠业务使用DCF估值，对核心业务采用60倍2025年预期市盈率[10] * 公司杠杆率（EOP）为74.8%[6] **风险因素** * 上行风险包括机器人需求反弹超预期、人形机器人采用加快、成功进入集成商供应链、通过产能利用率和产品组合改善实现利润率扩张[12] * 下行风险包括中国先进制造业资本支出低于预期、人形机器人发展慢于预期[12] **分析师评级** * 摩根士丹利给予公司“持股观望”评级，行业观点为“符合市场表现”[8][64]

公司及行业 * 纪要涉及的公司为深圳市汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology Co. 300124 SZ）[1] * 行业聚焦于人形机器人（humanoid robots）的核心零部件与模块供应链[1] 核心观点与论据 **战略定位与商业模式** * 公司战略核心是成为人形机器人的核心零部件和标准化模块供应商 而非整机OEM 旨在建立"Inovance inside"模式[1][2] * 公司认为人形机器人近期的最大价值在于工业场景中的上肢操作（手臂和手）而非消费级通用机器人[2] * 长期目标是向机器人整机厂商供应其执行器 驱动器和传感器[2] * 所有组件（包括电机 执行器 驱动器 行星滚柱丝杠和传感器）均对外销售[9] * 当前销售仍然有限 公司优先目标是实现产品竞争力并吸引客户采纳 而非为单一客户定制产品[9] **产品性能与技术优势** * 在关键指标如扭矩 寿命和热稳定性方面已实现强大的产品性能 并具备量产准备[1] * 电机（无框力矩电机）功率密度领先 最大扭矩32 24 Nm 最大转速2760rpm 重量仅1kg[8] * 驱动器产品组合包括用于关节模块的集成圆形驱动器（48V 80A 约3kW）以及输出功率更高的独立块状驱动器（5kW连续 10kW峰值）[8] * 减速箱设计为10 000小时连续寿命[8] * 编码器完全自研 专有感应式编码器实现23位分辨率[8] * 旋转执行器重量约2 8kg 峰值扭矩310Nm 工作温度低于60°C[8] * 线性执行器最大功率密度达4kN kg 重量仅1 3-2kg 移动速度高达541mm s[8] * 行星滚柱丝杠在南京工厂采用硬车削（30分钟完成内螺纹）和精密磨削（2-3小时）两种工艺 典型出货精度为C3级（12μm 300mm）[8] * 目标明年推出七自由度仿生臂 重量7 5kg 集成7个扭矩传感器 实现实时力反馈 重定位精度+ 0 1mm[8] * 在运动控制层软件（小脑）投入研发 可泛化特定任务 但认知层（大脑）开发非其核心优势[8] **竞争优势与产能** * 公司拥有约100人的人形机器人研发团队 并得到公司更广泛算法 结构设计和软件工程资源的支持[11] * 年电机产能约700万台 远超人形机器人当前需求[15] * 拥有通过仿真平台和内部视觉部门积累的工厂级数据集 有助于人形机器人在制造业的部署[15] * 提供遥操作和视觉工具 允许客户收集自身场景特定数据 公司联合开发模型而客户保留所有权[15] **高盛观点（GS View）** * 尽管公司目前不太强调为单一客户定制解决方案 但其产品具有竞争力[12] * 公司有能力在市场需求快速扩张时迅速提升产能[12] * 公司在工业数据积累 对工业场景的理解以及硬件卓越性方面拥有强大优势[1][12] * 技术领导力和对应用场景的理解应能使汇川技术成为人形机器人行业关键部件的有竞争力供应商[12] 其他重要内容 **财务数据与投资建议** * 公司是工业自动化领域的国内领导者[14] * 截至2025年上半年 其关键产品变频器 伺服系统在中国市场份额分别为25% 34% 均排名第一[14] * 高盛给予"买入"评级 12个月目标价75 50元人民币（基于35倍2026年预期市盈率）[17][18] * 当前股价为81 79元人民币 意味着7 7%的下行空间[18] * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期 利润率趋势弱于预期 电动汽车部件业务增长慢于预期以及制造业资本支出 自动化需求放缓[17] **披露事项** * 高盛在过往12个月内与汇川技术有投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结了6月24 - 26日对中国工业工厂考察中与多家人形机器人供应链公司交流的行业发现及影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 奥比中光（688322.SS） - 为包括智元、优必选在内的人形机器人公司提供3D视觉/深度相机解决方案，2024 - 2025年人形机器人营收将从400万元增至3000万元，中国市场份额将超英特尔RealSense，单台价值从4000 - 5000元增至8000元 [3] - 2025年营收可达8 - 10亿元，其中3亿元来自消费应用，5 - 7亿元来自工业机器人（含人形机器人）和3D扫描仪；2026年营收目标同比增长40% - 50%，净利率提升至20% [10] 荣泰健康（603119.SS） - 2013年起为美国领先新能源车企供应绝缘材料云母，近期收购微滚珠丝杠公司KSS Ballscrew以进入其人形机器人供应链，在灵巧手微滚珠丝杠市场占比约50%，美国客户的人形机器人每台需30 - 40个微滚珠丝杠，价值约2万元，正在泰国建厂以获美国客户订单 [4] - 核心云母客户包括奔驰、宝马等，目标核心业务复合年增长率20% - 30% [10] 恒力石化（601100.SS） - 董事长负责并展现人形机器人业务野心，计划到2025年底用欧洲进口车床替代磨床，将行星滚柱丝杠（主要用于大腿）生产成本降至约1000元，考虑在得克萨斯州休斯顿建厂以获美国领先人形机器人客户订单 [5] - 目标2025年营收和利润同比增长10%，主要受挖掘机零部件业务推动 [10] 伯朗特（688097.SS） - 持股39.9%的子公司灵猴机器人为智元提供零部件和组装服务，2025年预计营收4 - 5亿元，2024年起向美国领先人形机器人制造商销售2000 - 3000万元人形机器人组装设备，认为单一客户产量达1万台及以上时，组装设备需求将强劲增长 [6] - 2025年营收和净利率目标分别为60亿元和9%，电子板块营收40 - 41亿元（苹果可能占35 - 36亿元），其余主要来自新能源板块；2026年苹果相关营收可能增至45 - 46亿元 [10] 卧龙电驱（600580.SS） - 目标成为智元的第二大电机供应商，仅次于富兴电机，还瞄准eVTOL电机（与吉利eVTOL业务合资）和微电机，因其可靠性要求高、利润更高 [7] - 2024 - 2025年营收将从150亿元（不包括出售给卧龙新能源的新能源业务）增至160亿元，净利润从7.93亿元增至11亿元，毛利率关键因素是铜价，打算通过并购实现长期增长 [10]