行业与公司 * 行业：半导体，特别是北美及大中华区的人工智能（AI）半导体、存储器、半导体资本设备（WFE）、晶圆代工、模拟/MCU、网络半导体等子行业 [1][7][29][35][147][176] * 涉及公司众多，核心包括： * **AI处理器/加速器**：英伟达 (NVDA)、博通 (AVGO)、超微半导体 (AMD)、迈威尔科技 (MRVL)、英特尔 (INTC)、Astera Labs (ALAB) [5][14][21] * **存储器**：美光科技 (MU，当前首选股)、闪迪 (SNDK)、南亚科技、华邦电、兆易创新等 [9][14][17][39] * **半导体设备 (WFE)**：应用材料 (AMAT)、阿斯麦 (ASML)、ASM国际 (ASMI)、北方华创 (Naura)、迪思科 (Disco) [9][29] * **晶圆代工**：台积电 (TSMC，首选股)、中芯国际 (SMIC) [9][14][38][39] * **模拟/MCU**：亚德诺半导体 (ADI)、恩智浦半导体 (NXPI)、德州仪器 (TXN)、安森美半导体 (ON)、微芯科技 (MCHP)、Allegro MicroSystems (ALGM) [13][25][26][177] * **网络半导体**：Astera Labs (ALAB)、博通 (AVGO)、Semtech (SMTC)、迈威尔科技 (MRVL) [147][148] * **其他**：联发科 (MediaTek)、创意电子 (GUC)、智原科技 (Alchip)、信骅 (Aspeed)、Ambarella (AMBA) 等 [14][22][39][42] 核心观点与论据 2026年整体展望：AI驱动增长，供应链承压 * **核心观点**：尽管对AI长期前景存在疑虑，但预计2026年将保持强劲增长，且2027年的能见度良好 [1] AI半导体的强势正将整个生态系统推向极限，下一阶段的增长将更有利于存储器、晶圆厂利用率和半导体设备，带来更广泛的表现优异者群体 [1][6] * **增长驱动力**：市场的复苏由复杂推理的token增长规模化驱动，围绕模型使用而非训练 [4] 多个前沿模型开发商刚刚完成融资，将继续看到强劲的AI支出年 [4] * **供应链压力**：在更高的基数上维持相同的复合年增长率正开始使整个生态系统紧张 [6] 证据包括几周内存储器价格前所未有的上涨，以及增长限制从后端工艺（CoWoS和HBM）转向前端晶圆产能和主流DDR5 DRAM的担忧 [6][9] 这导致更接近AI供应链的通用产品价格飙升，例如DRAM现货DDR5价格年内迄今上涨460% [85][87] * **市场预测**：加速器市场在2025年将达到1850亿美元，预计2026年将加速至3120亿美元 [88] 全球云AI加速器（GPU和ASIC）TAM预计到2029年将达到5500亿美元 [46][50] 投资建议与首选股 * **总体策略**： 1. 维持对AI和数据中心概念股的高敞口 [11] 2. 买入存储器和半导体设备股，持续的AI强势将加剧存储器和逻辑晶圆的短缺 [12] 3. 在模拟/MCU领域保持乐观但防御性姿态，寻找高杠杆率公司的机会 [13] * **关键看涨个股与论点**： * **美光科技 (MU)**：首选股，超配，目标价338美元 [14][15] 论点：DRAM供需正以前所未有的速度变化，AI构建正在造成30年来最突然的供需平衡转变，导致结构性短缺 [18] * **英伟达 (NVDA)**：超配，目标价250美元 [5][14][16] 论点：仍是AI交易的核心，估值要求不高，执行水平高，Rubin将成为年度最重要的产品周期 [18] 预计2026年营收增长55%，营业利润率68% [89] * **博通 (AVGO)**：超配，目标价462美元 [5][14][20] 论点：在GPU替代方案中，偏好其经过验证且持久的加速器故事，定制硅和网络业务增长潜力强劲，数字仍显保守 [22] * **台积电 (TSMC)**：首选股 [14][38] 论点：AI需求主导大中华区半导体供应链，其CoWoS产能扩张是关键领先指标，3纳米产能仍然受限 [38][50] 预计2026年营收增长30%（原预期25%），资本支出490亿美元 [70] * **亚德诺半导体 (ADI)**：超配，目标价293美元 [25] 论点：受益于具有长期顺风的终端市场定位，运营状况强劲，预计将在2026年超越前期盈利峰值 [28] * **恩智浦半导体 (NXPI)**：超配，目标价293美元 [26] 论点：汽车半导体将在2026年复苏，公司有多个杠杆提升毛利率，MCU势头有望加速 [28] * **Astera Labs (ALAB)**：超配，目标价210美元 [21] 论点：提供覆盖范围内最高的增长率，在关键AI技术中地位稳固，多个产品周期尚未开始上量 [22] 各子行业详细观点 * **半导体资本设备 (WFE)**： * 将2026/27年WFE市场预测从+11%/+7%上调至+11%/+13%，受DRAM和台积电驱动，预计将迎来两年非常强劲的增长 [29] * 晶圆代工逻辑领域：对台积电设备需求预测保守，假设设备占比75% vs 历史85%，若占比80%则WFE有25亿美元上行空间（390亿美元，同比+30%） [31] * **大中华区半导体**： * 保持“具吸引力”的行业观点，2026年云AI半导体行业同比增长80%表明估值仍具吸引力 [35] * AI半导体将消耗亚洲半导体供应链的大部分资源，可能转化为非AI领域（主要是智能手机和PC）的下行压力 [36][41] 预计中国安卓智能手机SoC出货量可能同比下降5%-10%，PC半导体出货量可能下降超过10% [59] * 通用服务器需求可能抵消智能手机/PC半导体的疲软，信骅将其服务器TAM增长预测上调至未来几年6-8% [42][58] * **网络半导体**： * AI在2025年推动了网络增长，预计2026年将持续 [147] 以太网在横向扩展架构中超越Infiniand成为首选协议 [149] * 纵向扩展市场预计将从2024年的40亿美元增长到2029年的170亿美元 [161] 关注替代NVLink的方案，如UALink和纵向扩展以太网 (SUE) [163] * 下一代技术：共封装光学 (CPO) 预计在2027-2028年开始有意义地采用，线性可插拔光学 (LPO) 和主动铜缆 (ACC/AEC) 将在近期发展 [170][172][174][175] * **模拟/MCU**： * 行业观点：模拟和MCU势头继续增强，预计汽车将加入工业的复苏行列 [176] * 周期位置：仍处于早期，模拟出货量在2024年7月触底（低于趋势7.9%），截至10月已超供1.8%；MCU出货量在2024年11月触底（低于趋势18.3%），截至10月仍低供4.7% [197][199] * 关键主题：1) 复苏拐点；2) 广泛的终端市场复苏（汽车加入）；3) AI数据中心机会 [180] * **x86/通用计算**： * 通用服务器市场非常强劲，AMD在图灵产品上保持稳固的份额增益，英特尔18A工艺似乎不足以在2026年缩小差距 [140] * 客户端状况仍然稳固，但存储器价格可能带来需求压力，PC半导体在2026年可能面临下行 [141] 风险与担忧 * **AI交易风险**： * **大型客户整合**：主要担忧，大模型构建资本密集且竞争激烈，开源模型提供高性能，封闭模型彼此竞争激烈，差异化与定价面临挑战 [109][111] 需要投资者持续资助以支持支出雄心 [111] * **AI扩展定律放缓**：可能限制大型集群投资，但目前证据（如Gemini 3）表明扩展定律仍在持续 [114][115] * **租赁回报下降**：GPU云市场健康度是关键指标，目前回报依然强劲 [117] * **泡沫担忧与光纤类比**： * 认为当前并未明显看到泡沫，债务融资最少，AI交易的主要参与者过去一年几乎没有估值扩张 [119][120] * 与光纤泡沫不同，AI领域的计算需求增长有更合理的基础，且当前利用率很高，而非光纤时代的低利用率 [123][136] * **供应链与产能限制**： * 供应侧：台积电在台湾的洁净室空间即将用尽，需要加速海外建厂 [40] * 需求侧：即使芯片供应充足，美国电力短缺问题能否解决仍不确定 [40] * 中国半导体资本支出：中芯国际7纳米产能扩张缺乏可靠的SiGe外延工具供应商；长江存储的DRAM工艺迁移和HBM进展落后计划 [81] 其他重要细节 * **估值数据**： * 美光 (MU)：目标价基于25倍周期盈利估算13美元 [18] * 英伟达 (NVDA)：目标价基于约26倍中期每股盈利9.57美元 [18] * 博通 (AVGO)：目标价反映35倍CY27中期每股盈利（包含股权激励）13.19美元 [22] * 闪迪 (SNDK)：目标价基于21倍周期每股盈利13美元（vs 过去9年平均6.33美元）[19] * **具体预测数据**： * WFE市场：预计2025年1163.74亿美元，2026年1289.46亿美元，2027年1450.73亿美元 [34] * 云资本支出：预计2026年主要CSP云现金资本支出为6320亿美元，比共识预期高4% [43] * 台积电CoWoS产能：预计到2026年底将扩大至125k wpm（每月晶圆数），同比增长80% [50][52] * 服务器机架产出：2025年11月月度产出已达5.5k，若2026年增至7k-8k，则年化可达80k-90k NVL72机架 [50] * **市场动态**： * 处理器市场：超配NVDA和AVGO，对NVDA有偏好；平配AMD和MRVL；对INTC持更谨慎态度 [5] * 模拟领域：NXP是广泛市场中增长与价值的最佳结合，ADI更昂贵但增长潜力强 [13] * **技术发展**： * NVIDIA Rubin平台预计在2026年下半年上量，将成为年度最重要的产品周期 [5][18] * 谷歌与联发科合作开发TPU变体，是博通 (AVGO) 的长期风险 [95] * AI数据中心机会：NVIDIA的800V DC架构为宽禁带半导体（SiC， GaN）带来新角色 [282]