行业与公司 * 行业为中国电池材料行业[1] * 涉及的公司包括宁德时代（CATL）、亿纬锂能（EVE Energy）、中创新航（CALB）和湖南裕能（Hunan Yuneng）[1] 核心观点与论据 * 中国商务部与海关总署于10月9日提议对电池、正极、负极及相应的技术与设备实施出口限制[1] * 花旗解读认为该提议主要针对全行业的设备以及高端电池和电池材料 是对此前正极和锂提炼技术出口管制的延伸[1] * 新机制意味着政府将在认为有必要时拥有管理出口的手段 但出口管制不等于出口禁令 预计对近期出口量影响有限[1] * 政府限制电池供应链的风险低于限制稀土供应链的风险 其目的在于保持中国在电池供应链上的技术领先地位[1] * 花旗近期对电池板块转为更乐观的看法 并将任何股价弱势视为增持机会 供应链首选股为宁德时代、亿纬锂能、中创新航和湖南裕能[1] * 电池出口限制适用于能量密度高于300Wh/kg的电芯/电池包、关键设备（如卷绕、叠片、分切等）及相应技术 宁德时代最新的麒麟电池电芯应已超过300Wh/kg的门槛 但目前并未出口[2] * 正极出口限制适用于NCM前驱体、压实密度大于2.5g/cc且克容量大于156 mAh/g的高端LFP/LFMP产品及关键设备 与2025年1月3日的提议相比 压实密度标准从2.58g/cc降至2.5g/cc 意味着更多LFP正极产品被纳入管制范围[3] * 负极出口限制适用于人造石墨负极、人造-天然石墨负极、关键设备及技术 此次提议进一步收紧了自2023年12月起对高端人造石墨和天然石墨负极的出口限制[4] 公司估值与风险 中创新航（CALB） * 估值基于2026年预期市盈率20.6倍 目标价33.40港元[7] * 风险包括电池需求不及预期、研发挑战、运营历史短、竞争激烈、执行挑战、客户集中度及诉讼风险[8] 宁德时代（CATL） * H股目标价621港元 基于17.3倍2025年预期企业价值倍数 该倍数比A股上市以来的历史平均值高0.15个标准差 A股目标价571元人民币 基于17.3倍2026年预期企业价值倍数[9][11] * 风险包括电动汽车需求不及预期、电池市场竞争加剧导致份额低于预期、原材料成本超预期[10][11] 亿纬锂能（EVE Energy） * 采用分类加总估值法 目标价93.9元人民币 对其电池业务使用15.3倍2026年预期企业价值倍数 比其2019年以来的历史平均值低0.8个标准差[12] * 风险包括宏观经济需求疲软、低油价环境下电动汽车普及慢于预期、原材料成本超预期[14] 湖南裕能（Hunan Yuneng） * 使用14.4倍2026年预期企业价值倍数（历史平均值）进行估值 目标价57.9元人民币[15] * 风险包括LFP正极出货量不及预期、LFP正极单位毛利差于预期、费用超预期[16] 其他重要内容 * 花旗与部分覆盖公司存在业务往来 例如为亿纬锂能提供投资银行服务 在过去12个月内从宁德时代和亿纬锂能获得非投行服务报酬等[23][24][25]