报告行业投资评级 - 投资评级为“优于大市（维持）” [1] 报告的核心观点 - 伴随开源模型性能崛起，云厂有望通过开源模型实现更好利润率提升ROI表现，关注亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴等 [2] - 国产模型正迈过能力与经济性双重拐点，商业化有望加速，并对海外闭源模型的高定价模式形成挑战 [2] - 资本开支持续高企推动外部融资需求上升 [2] 01 中美AI投入规模及进展 - 海外巨头2026年资本开支约8000亿美元，2027年超过1万亿美元 [2] - 海外头部厂商最新资本开支已超过经营现金流，资本开支占经营性现金流的比例约为120%，占净利润的比例亦超过100% [2] - 预计2026年国内头部厂商资本开支合计亦将超过经营性现金流 [2] - 微软、谷歌、亚马逊、Oracle和Meta的资本开支合计预计26年达到接近8000亿美元，27年超过1万亿美元 [5] - 国内方面，字节跳动投入规模领先，阿里巴巴、腾讯等头部厂商持续加码 [5] - 预计2026年四家海外资本开支约为经营性现金流的1.2倍，占净利润比例也均超过了100% [10] - 预计26年阿里巴巴、百度资本开支占净利润和经营性现金流的比例也将超过100%，腾讯也将同比翻倍达到60% [10] - 当前五大Hyperscaler平均总债务/EBITDA约1.3x，26H1净杠杆约0.3x（不考虑Oracle约0附近），Oracle净杠杆约4.8x [14] - 国内方面，截至25年平均值为0.93，其中百度已达到1.4 [14] - 2025年微软、谷歌、亚马逊、Oracle和Meta合计发售1210亿美元公司债，为2020年至2024年间年均280亿美元的四倍 [15] - 谷歌6月公告拟融资规模超过800亿美元，累计融资规模超过1600亿美元 [2] - 北美数据中心容量由2019年的10GW增至2025年的48GW，预计2027年进一步达到85GW [19] - 2024—2027年累计新增容量约49GW，超过2024年的全部存量规模 [19] - 中国在运营数据中心容量由2017年的4GW增至2025年的28GW，预计2028年达到43GW [19] - 2025—2028年预计新增约15GW [19] 02 国产模型性价比优势凸显，融资规模持续扩大 - 根据Yipit数据，Anthropic与OpenAI的ARR合计已超过1000亿美元 [2] - Anthropic2026年6月底ARR达690亿美元，OpenAI ARR也达400亿美元 [23] - 智谱ARR由年初的不到1亿美元提升至7月的10亿美元 [23] - MiniMax4月ARR突破3亿美元 [23] - Kimi ARR在6月达到3亿美元 [23] - 26年2月Opus 4.6的发布后模型真正达到生产级可用，Anthropic ARR由此开始进入爆发拐点 [27] - 国产模型大约在4月末左右开始达到Opus 4.6的综合水平 [27] - 7月Kimi K3推出后在前端设计表现上达到了当前全世界SOTA，超越Fable 5 [27] - OpenRouter平台2025年6月周度Token消耗均值约2.24T，2026年6月周度Token消耗均值达44.2T，约为去年同期的20倍 [31] - 在通用文本、智能体、长文本编码以及数据处理任务中，国产模型Token使用量占比分别达约66%、87%、90%和52% [32] - 中国模型在上述任务中的支出仅占12%、13%、17%和5% [32] - DeepSeek V4 Flash、MiniMax-M3和GLM-5.2的单任务成本分别为0.02、0.12和0.47美元，显著低于美国模型成本 [38] - 月之暗面累计披露融资金额约300亿元，投后估值由天使轮的20亿元提升至2026年D轮的1356亿元 [43] - 7月16日，公司发布新一代旗舰模型Kimi K3，总参数规模达2.8T，支持原生图文多模态及100万Token上下文 [43] - K3的Artificial Analysis Intelligence Index达到57分，较K2.6提升13分 [43] - MiniMax累计披露融资金额超过300亿元 [47] - 7月中旬，公司完成95亿港币配售+65亿港币可转债发行 [47] - 6月，公司发布新一代旗舰模型 MiniMax M3，最高支持100万Token上下文 [47] - 智谱累计融资金额超过400亿元 [50] - 7月公司完成314亿元配售，预计配售后占总股本的4.25% [50] - 6月16日，公司发布并开源新一代旗舰模型GLM-5.2，采用753B总参数、40B激活参数的MoE架构 [50] - 阶跃星辰累计融资规模约224.01亿元 [53] - 2026年5月末发布并开源Step 3.7 Flash，总参数约198B、单次激活参数约11B，支持256K上下文，最高生成速度超过400 Tokens/s [54] - 7月13日阶跃星辰发布AI终端品牌STEPX、智能体操作系统Step AOS、个人智能体阶跃Amoo及首款智能体手机STEPX Neo [54] - 2026年6月，DeepSeek完成首轮外部融资，融资规模约510亿元，投后估值接近4,000亿元 [56] - DeepSeek正考虑启动新一轮融资，拟议投前估值约710亿美元，折合人民币约4,800亿元 [56] - DeepSeek于2026年4月末发布并开源DeepSeek-V4 Preview，V4-Pro总参数约1.6万亿、激活参数约490亿，V4-Flash总参数约2,840亿、激活参数约130亿 [56] - 五家主要国产AI模型公司2025年至今累计融资约1,555亿元 [59] - 按30个月内月度支出线性递增测算，2027年6月五家公司单月支出约104亿元，对应等效算力规模约35万张B200 [59] - 单月推理成本约52亿元，按40%的推理业务毛利率倒算，当月推理收入约86亿元，对应ARR约1,036亿元 [59] 03 模型商业化闭环与盈利能力测算 - 模型参数量越大，单卡TPS越小，芯片性能越强，单卡TPS越大 [68] - 影响模型成本和定价的原因：模型层面核心来自参数量，以及注意力机制的选择 [68] - 国产模型毛利率低于海外不全是因为定价便宜，核心是因为Infra能力差距：①推理中模型支持的精度不够低；②国产芯片及超节点整体硬件基础设施的利用率低于海外 [68] - 美国1GW GB200数据中心需要400亿美元CAPEX，对应云厂224亿美元年化租赁收入，对应模型厂528亿美元年收入 [70] - 价格战会直接冲击模型厂的毛利率，且由于训练开支和运营成本的相对刚性，会导致模型的OPM迅速下降，当价格减半时有可能导致模型厂亏损 [72] - 随着模型价格战加剧，模型厂为了维持毛利率可能将价格影响传递到云厂 [72] - 假设降价50%，且维持65%的毛利率/10%的OPM，云厂的毛利率将从80%下降至76%，对应的OPM则将从接近45%下降至33% [72] - 随着芯片的升级，相同模型的毛利率持续提升 [76] - Opus5在Rubin上的毛利率约88%，较GB200高约9pcts，较H100高出约36pcts [76] - GLM5.2在950DT上的毛利率53%也高于910C的49% [76] - 采用开源模型有更好的毛利率 [78] - 在20%的分成比例下，采用闭源模型与开源模型的OPM相当，40%分成模式云厂使用开源模型有更大的利润空间 [78] 04 国内外云厂收入结构拆分 - 26年预计谷歌云收入同比+85%，绝对值增长约500亿美元，其中100亿来自传统云，400亿来自AI云的TPU、GPU租赁、MaaS增长 [82] - 27年预计谷歌云收入同比+95%，绝对值增长约1000亿美元，其中150亿来自传统云，AI云贡献绝大部分增量 [82] - 核心的增长来自TPU租赁增量约300亿+TPU外售增量约250亿美元 [82] - 预计26年TPU出货量接近1000万张，推动公司AI云收入占比达到70% [82] - 利润端，测算26Q3可能出现小幅OPM下滑，主要是部分采用算力租赁方式满足需求 [82]