阿里巴巴集团（BABA）1QFY27 电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * **公司**：阿里巴巴集团（Alibaba Group），美股代码BABA，港股代码9988.HK [1] * **行业**：中国电子商务与物流（China Ecommerce & Logistics）[5] * **研究机构**：高盛（Goldman Sachs）[2][3][4] * **分析师**：Ronald Keung, CFA（+852-2978-0856）、Timothy Zhao（+852-2978-2673）、Steve Qiu（+852-2978-2672）[2][3][4] 二、核心观点与论据 2.1 投资评级与目标价 * 高盛维持对阿里巴巴的**买入（Buy）评级**，自2015年5月8日起维持该评级 [1][11] * 基于SOTP估值法的12个月目标价为：**美股ADS 186.00美元**（当前价128.90美元，潜在上涨44.3%），**港股180.00港元**（当前价126.20港元，潜在上涨42.6%）[1][30] * 预计FY27E/FY28E每股收益（EPS）将实现**+64%/+33%的同比增长**，从9月季度开始出现强劲拐点 [17] 2.2 AI资本支出与投资回报率（ROIC） * **AI资本支出回报期短**：管理层强调AI资本支出的投资回报期目前为**三年或更短**，基于ROIC指标 [1] * **资本支出超预期**：6月季度资本支出达**Rmb680亿**（高于腾讯的Rmb530亿），部分受付款/采购周期季度波动影响 [1][18] * **资本支出预测上调**：高盛将FY27E/FY28E资本支出预测上调至**Rmb2100亿/Rmb2400亿**（此前为Rmb1780亿/Rmb1940亿），基于强劲的AI需求和有利的ROIC [1][18] * **资本支出资金来源**：部分由核心业务现金流改善、云业务利润和手头净现金支持 [18] * **资本支出前置特征**：管理层指出FY27资本支出不应线性年化，因AI基础设施投资/采购周期/付款条件具有前置特征 [18] * **潜在回报期改善**：通过更高的AI毛利率/利用率/自研T-Head芯片采用，回报期有望改善至**2-2.5年** [18] 2.3 阿里云业务加速增长 * **云业务增长加速**：6月季度云业务收入增长**45%**（符合预期），AI相关收入连续第十二个季度实现三位数增长 [1] * **增长预测上调**：高盛预计9月/12月季度云业务增长分别为**50%/52%**（此前预测均为46%）[1] * **AI收入占比提升**：AI相关收入占6月季度外部云收入的**35%**，目标在FY27E达到**50%** [19] * **MaaS货币化加速**：截至2026年8月，MaaS（模型即服务）年化经常性收入（ARR）超过**Rmb160亿**（约24亿美元），预计年底前超过**Rmb300亿** [1][19] * **云业务利润率提升**：预计9月季度/FY27E云业务EBITA利润率提升至**12.2%/12.6%**，长期目标为**20%** [19] * **T-Head芯片战略**：第一代AI芯片已通过M890超级节点产品商业化，第二代产品预计支持大规模基础模型训练 [19] 2.4 AI实验室与应用业务 * **新业务分部披露**：AI实验室与应用作为新分部披露，分部亏损在6月季度达到峰值 [1][20] * **当前收入结构**：当前收入增长**+16%同比**，主要由传统产品（夸克Quark、钉钉DingTalk）驱动 [20] * **未来增长驱动**：Qwen模型和QwenWork投资预计将带来AI原生产品的更高收入贡献 [20] * **亏损预测**：高盛预计AI实验室与应用业务FY27E调整后EBITA亏损为**Rmb-510亿**，9月季度亏损为**Rmb-123亿** [22] * **亏损改善路径**：通过提高训练效率、更严格的Qwen App支出、以及个人/企业生产力应用货币化，季度亏损将呈下降趋势 [20][22] 2.5 电子商务业务 * **CMR增长展望**：管理层预计9月季度客户管理收入（CMR）和电商EBITA将环比改善（6月季度CMR同比增长+1%，传统电商EBITA稳定）[23] * **CMR预测**：高盛预计2QFY27E/FY27E CMR增长为**-5%/-5%**，受宏观消费环境和商家返利政策影响 [23] * **即时零售（Quick Commerce）**：通过更高的平均订单价值（AOV）和履约效率持续改善单位经济，9月季度亏损预计环比稳定或收窄 [23] * **即时零售亏损预测**：高盛预计9月季度即时零售亏损收窄至**Rmb-97亿**，FY27E/FY28E亏损减半，FY29E实现盈利 [17][23] * **业务整合**：盒马（Freshippo）与淘宝即时零售深化整合，非食品品类和前置仓扩张成为增量增长驱动 [23] 2.6 财务预测与估值 * **收入预测**：FY27E/FY28E/FY29E收入分别为**Rmb1,116,372百万/Rmb1,235,412百万/Rmb1,374,082百万**，同比增长9%/11%/11% [5][15] * **EBITDA预测**：FY27E/FY28E/FY29E EBITDA分别为**Rmb166,138百万/Rmb248,261百万/Rmb321,797百万** [5][15] * **调整后EPS预测**：FY27E/FY28E/FY29E非GAAP EPS分别为**Rmb44.99/Rmb59.86/Rmb81.48**，同比增长64%/33%/36% [5][27] * **估值倍数**：FY27E/FY28E/FY29E市盈率（P/E）分别为**19.3倍/14.5倍/10.7倍** [5][11] * **自由现金流**：FY27E/FY28E/FY29E自由现金流分别为**Rmb-105,999百万/Rmb-37,307百万/Rmb46,693百万** [15] 三、其他重要内容 3.1 分部业绩详细数据 * **电商业务集团**：FY27E收入**Rmb845,279百万**，EBITA**Rmb162,748百万**（利润率19.3%），传统电商EBITA（不含即时零售）**Rmb195,734百万** [27] * **阿里云**：FY27E收入**Rmb237,460百万**（同比增长50%），EBITA**Rmb30,039百万**（利润率12.6%）[27] * **AI实验室与应用**：FY27E收入**Rmb14,801百万**（同比增长24%），EBITA亏损**Rmb-50,959百万**（利润率-344%）[27] * **其他业务**：FY27E收入**Rmb91,544百万**，EBITA亏损**Rmb-12,869百万** [27] 3.2 估值方法（SOTP） * **电商集团**：估值**1,930.87亿美元**（占NAV 44.1%），其中传统电商按8倍P/E估值，即时零售按15倍P/E估值 [30] * **阿里云**：估值**1,750.24亿美元**（占NAV 40.0%），按FY27E收入的5倍估值 [30] * **其他业务**：估值**195.32亿美元**（占NAV 4.5%），按1.5倍收入估值 [30] * **联营/投资**：估值**851.38亿美元**（占NAV 19.4%）[30] * **净现金**：**395.02亿美元**（占NAV 9%）[30] * **控股公司折价**：**15%** [30] * **最终NAV**：美股**186.0美元/ADS**，港股**180.0港元/股** [30] 3.3 风险提示 * **主要风险**：(1) 宏观/竞争导致GMV增长低于预期 (2) 中国零售货币化慢于预期 (3) 关键战略投资执行弱于预期 (4) 云收入增长放缓 [31] 3.4 高盛与阿里巴巴的关系披露 * 高盛持有阿里巴巴**1%以上**的普通股权益 [42] * 高盛在过去12个月因投资银行服务获得报酬 [42] * 高盛预计在未来3个月内寻求投资银行服务报酬 [42] * 高盛是阿里巴巴证券的**注册做市商** [42]