执行摘要与宏观经济背景 - 坎帕拉房地产市场在2025年下半年表现出韧性，宏观经济稳定、通胀受控及持续的基础设施投资是主要支撑[4] - 2024/25财年经济增长率从上一财年的6.1%提升至6.3%，标志着经济已完全恢复至新冠疫情前的增长轨道[12] - 截至2025年10月，乌干达录得23.7亿美元的国际收支顺差，为15年来最高水平，主要受创纪录的咖啡出口和外汇流入增加推动[11][14] - 2025年下半年通胀压力持续缓解，整体通胀率从7月的3.8%降至12月的3.1%，核心通胀率从4.2%降至3.1%，均远低于央行5%的中期目标[21] - 乌干达先令在2025年12月录得2.4%的年化升值，成为非洲最稳定的货币之一[15][24] - 2025年第四季度房地产行业产值环比增长0.6%，从第三季度的33,230亿乌干达先令增至33,430亿乌干达先令[14] - 经济结构以服务业为主导，占GDP的42.1%，其次是农业（26.1%）和工业（24.3%）[13][16] - 尽管面临2026年1月大选和石油生产时间表延迟等短期风险，但长期基本面依然稳固[9][30] 住宅市场 - 2025年下半年，坎帕拉高端住宅市场租金温和走软，特别是在传统外籍人士社区，两居室和三居室单元平均租金分别下降约10%和9%[5][55][58] - 三居室单元租金表现相对坚挺，仅下降约1%，需求来自外籍家庭和高收入的乌干达专业人士[5][59] - 高端住宅平均入住率稳定在约83%，较2024年下半年82%的水平略有改善[58][60] - 租户结构发生变化，高收入乌干达国民和侨民的需求增加，而外交官和使馆工作人员的需求主导地位下降[5][61] - 销售市场上，受困房源挂牌量增加，交易价格低于要价水平[5][64] - 售价在8万至17万美元之间的开间和一居室单元需求最强劲，部分项目实现了高达50%的期房销售，买家主要为投资短租市场的乌干达国民[5][66] - 市场供应持续增加，特别是针对中高收入阶层的新公寓，以及新兴郊区的一居室单元[52][67][68] - 短租市场在2025年下半年表现强劲，受12月节日期间侨民回国等季节性需求推动[69] - 开发商活动依然活跃，来自阿联酋、印度、中国、埃塞俄比亚和肯尼亚的区域及国际开发商参与度增加[70] - 新开发项目中对ESG因素的考量有所增加，包括自然采光、通风、节能设计、废物分类和雨水收集系统[72] - 展望2026年上半年，市场前景保持谨慎，两居室租金预计仍面临下行压力，而三居室单元预计将保持相对稳定[73] 写字楼市场 - 2025年下半年，坎帕拉写字楼市场明确转向租户友好周期，超过30,000平方米的A+级写字楼新供应入市，加剧了市场竞争[6][77] - 超过80%的A+级写字楼租户是从低等级写字楼升级搬迁的现有租户，而非新市场需求[77] - A+级写字楼租金保持稳定，约为每月每平方米18美元，而A级和AB级写字楼平均租金分别为17美元和15美元[76][79][80] - A级和AB级写字楼的平均入住率分别降至84%和80%，同比下滑4%[80] - 市场对小型、灵活的办公空间（50-240平方米）需求持续强劲，反映了混合工作模式和成本敏感性[6][82][88] - 服务业公司持续从中央商务区向Naguru、Bukoto、Ntinda和Nakawa等郊区迁移[88] - 2025年下半年实际交付的写字楼面积约为50,000平方米，低于最初超过100,000平方米的预期[82][90] - 未来两年仍有超过200,000平方米的写字楼面积处于开发管道中[10][82][91][97] - 展望2026年上半年，市场前景保持谨慎，预计AB级和旧有库存的空置率将保持高位，A级和AB级空间租金可能面临进一步温和下行压力[94] 零售市场 - 2025年下半年，坎帕拉零售市场保持韧性，主要及社区购物中心人流量强劲增长，但平均每次访问消费额有所下降[7][100] - 在莱坊管理的购物中心，平均人流量同比增长15%，较2025年上半年13%的增速有所加快[103][105] - 平均零售入住率同比微增1%，表明主要购物中心已接近饱和[105][108] - 2025年下半年主要购物中心的租赁活动低迷，仅出租约1,700平方米的零售空间，显著低于2024年下半年4,600平方米的水平[105][109] - 莱坊管理的购物中心中，一般杂货零售的平均营业额同比下降1%，反映出消费者价格敏感度提高[105][111] - 国际品牌和成熟的区域连锁店表现更佳，受益于更强的品牌认知度、促销活动和体验式零售服务[7][113] - 郊区零售市场持续受益于非正规贸易的正规化以及便利导向型零售业态的扩张[7][102] - 燃料站零售业态增长显著，引入了包含迷你超市、餐馆等设施的500–1,000平方米便利零售模式[116] - 展望未来，零售市场前景谨慎乐观，人流量预计将继续上升，增长动力预计将来自郊区和新兴社区[119][120] 工业市场 - 2025年下半年，坎帕拉工业地产在所有资产类别中表现最为强劲，主要工业走廊的平均入住率持续超过80%，租金保持坚挺[8][128][134] - 需求主要受创纪录的咖啡出口、针对2026年下半年启动的石油生产的准备工作以及快速消费品和物流活动的持续增长所推动[8][128] - 乌干达咖啡出口量达到840万袋，价值24亿美元，超越埃塞俄比亚成为非洲最大咖啡出口国，这刺激了对专业仓储的需求[134][135] - 石油可采储量预估上调至16.5亿桶，Kingfisher和Tilenga项目以及东非原油管道建设进展顺利，预计2026年下半年开始商业产油[134][138] 1. 咖啡出口商通常寻求1,000–2,500平方米的仓库设施，而石油行业承包商的空间需求通常在1,500–5,000平方米之间[135][139] - 2025年下半年，大坎帕拉都市区交付了超过50,000平方米的新仓库空间[134][143] - 不同工业区的租金保持稳定：传统工业区为每月每平方米4.5-7.0美元；Ntinda-Nakawa走廊为4.5-6.5美元；Nalukolongo工业区为4.5-6.0美元；Namanve工业园为3.0-5.0美元[130][131] - 展望2026年，工业地产前景依然积极，预计GDP增长6.5%–7%以及石油生产启动将支撑需求，入住率预计将保持在80%以上，租金将保持稳定至温和增长[144][145] 估值、信贷与融资 - 2025年下半年，乌干达央行将中央银行利率维持在9.75%不变[15][22][146] - 乌干达先令计价的商业银行贷款加权平均利率在2025年下半年升至19.07%，高于上年同期的18.55%；而外币贷款利率微降至8.37%[147] - 截至2025年10月，私营部门信贷同比增长8.52%，达到241万亿乌干达先令[148] - 2025年下半年信贷申请总额增至136万亿乌干达先令，其中91万亿获得批准，批准率为65.1%[149] - 信贷的部门分配中，个人及家庭贷款占比最大（27.92%），其次是贸易（18.70%）、农业（13.58%）以及建筑、抵押贷款、建筑和房地产（12.68%）[150] - 估值行业正等待《2024年估值法案》获得总统批准，该法案旨在建立乌干达注册估价师协会以提升行业标准[155] - 自动估值模型等技术的采用在增加，但市场倾向于采用传统专业判断与自动化工具相结合的混合估值方法[156][157] - 环境、社会和治理因素及国际估值标准的最新更新对估值结果的影响日益增大[158] 基础设施发展 - 2025年下半年的基础设施项目重点是通过交通、能源和城市系统释放长期增长潜力[29] - 关键项目包括：卡巴莱加国际机场（支持石油相关物流）、东非原油管道及上游石油项目（驱动工业、物流和住房需求）、坎帕拉城市道路修复、标准轨距铁路等[34]

财务数据和关键指标变化 - 核心业务租赁业务仍下降3%，预计下半年会更好 [7] - 因物业销售减少、酒店和销售业务占比33%，核心租赁业务占比94%，HLP和HLG宣布相同股息 [9] - 人民币贬值1.4%，内地租赁收入以人民币计下降1%，以港元计下降2%，香港下降4% [9] - 净负债率为33.5%，较去年12月仅增长0.1% [37] - 融资成本下降7%，平均借贷成本为3.9%，较去年全年下降约40个基点 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 租赁业务 - 内地租赁收入上半年下降1%，较2024年的下降4%有所改善，零售持平，办公仍严峻，服务式公寓数据不显著 [12] - 香港零售下降7%，办公从下降8%显著改善至下降1%，住宅服务式公寓租金增长11% [32] 物业销售业务 - 今年上半年香港售出19套Aperture和1套One Residence，去年同期售出120套Aperture和1套Purple Row Houses [36] - 内地上半年售出1套武汉物业，未来两个月将推出无锡住宅项目 [37] 酒店业务 - 中国酒店纳入PP&E，占业务的33% [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 内地零售市场中，新租赁增长36%，首进品牌增加57%，多数商场客流量和销售额有所改善 [19] - 香港市场中，CRM计划有效会员增加25%，新会员增加6%，会员销售虽下降2%但表现优于整体 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续通过活动、租户管理和CRM升级内地零售业务组合，推出全国性计划提高效率和销售额 [18] - 考虑在合适的城市采用混合模式拓展零售业务，以增加规模和回报 [64] - 应对行业竞争，公司注重商场差异化，引入首进品牌和高品质租户，提高商场竞争力 [20] - 公司将继续推进可持续发展战略，80%的内地项目使用可再生能源，并致力于实现净零排放 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司未来发展持谨慎乐观态度，认为市场稳定性正在增强，有望实现一定增长 [6] - 预计内地租户销售下半年有机会从负增长转为轻微增长，全年可能实现小幅增长 [66] - 香港市场仍复杂，公司将努力寻找最佳平衡点，提高销售额 [34] 其他重要信息 - 公司计划在2026年推出Pavilion，2027年推出Kimpton [46] - 公司正在推进杭州项目，通过租赁扩大规模和影响力，预计将提高项目收益率 [48] - 公司将在未来两个月预售服务式公寓中心的住宅项目 [58] 问答环节所有提问和回答 问题1: 是否会在已布局的城市采用混合模式拓展零售业务，以及如何看待内地租户销售趋势 - 公司会在有需求和协同效应的情况下采用混合模式，有望增加规模和回报，未来可能会有新机会宣布 [64][65] - 预计下半年租户销售有机会从负7%改善到负1%，三、四季度或有温和增长，全年有望实现小幅增长，但市场变化大，不确定性高 [66] 问题2: 二季度业绩改善的原因，7月零售销售情况，全年股息政策，以及对发行可转换债券的看法 - 业绩改善得益于入住率和客流量提高，外部因素包括股市改善、房地产市场稳定、日本业务下滑、税收返还政策等 [70] - 7月情况好于去年，但未明确是否实现正增长 [67] - 若一切按计划进行，公司不希望削减股息 [75] - 首席财务官认为可转换债券有稀释作用，目前股价较低，暂不考虑 [76] 问题3: 沈阳Farm 66和武汉Heartland转型进展及预期成果时间 - 武汉项目 occupancy从83%提高到88%，正在恢复超市、餐饮等基础业务，提升竞争力，但受新商场开业影响，预计至少需要两年恢复正常 [78][81] - Forum正在从奢侈品向生活方式和适合办公租户的方向转型，入住率和客流量正在改善，预计也需要两年时间 [82] 问题4: 是否会恢复纯现金股息，取消奢侈品和非奢侈品分类的原因，以及租户愿意支付更高基础租金的驱动因素和对正向回归的预期 - 公司可能会在西湖66商场开业后停止股份股息，未来有机会恢复纯现金股息 [87] - 取消分类是为了更公平地描述租户和客户行为，避免二元分类，且可能吸引更多非高端客户 [88][93] - 租户愿意支付更高基础租金取决于公司在城市的领导地位、议价能力和业务势头，若租户销售好转，公司对正向回归更乐观 [98] 问题5: 整体资本支出指导，以及西湖66扩张是否会显著增加资本支出 - 今年资本支出约49亿港元，明年降至约30亿港元并持续下降，若不进行重大资产收购，资本支出不显著 [106] 问题6: 若重置武汉项目，对杭州开业计划的调整，以及对项目二期扩张的信心来源 - 杭州项目解决了武汉项目的交通和空间问题，城市活力和市场环境更好，公司对其更有信心 [113][116] - 扩张既是因为对项目有信心，也为了增加空间和改善项目的连通性和外观 [119] 问题7: 对当前净负债率的舒适度，是否急于降低负债率，以及处置Summit的节奏 - 首席财务官认为可承受略高的负债率，但会尽量保持在35%以下，目前有信心控制在该水平 [121] - Summit仅售出1套，公司会以合适的价格出售，不会降价促销 [122]

业绩总结 - 2025年第一季度净收入为28.62亿美元，同比下降3.3%（减少9700万美元）[10] - 2025年第一季度净收入归属于LVS为3.52亿美元，同比下降28.7%（减少1.42亿美元）[10] - 2025年第一季度调整后净收入归属于LVS为4.21亿美元，同比下降23.7%（减少1.31亿美元）[10] - 2025年第一季度调整后物业EBITDA为11.4亿美元，同比下降5.6%（减少6700万美元）[10] - 2025年第一季度每股摊薄收益为0.49美元，同比下降25.8%（减少0.17美元）[10] - 2025年第一季度每股分红为0.25美元，同比增长25%（增加0.05美元）[10] 用户数据 - 2025年第一季度澳门市场的总博彩收入约为72亿美元，同比增长1%[26] - 2025年第一季度澳门市场的总收入为17.09亿美元，同比下降5.6%[40] - 2025年第一季度澳门的访客总数为990万人，较2019年第一季度减少50万人，约为2019年水平的95%[60] - 2025年第一季度来自中国（不包括广东省）的访客为321万人，仅为2019年水平的75%[62] - 2025年第一季度来自广东省的访客为400万人，较2019年增长26%[60] 市场表现 - 澳门市场的整体毛收入（GGR）在2025年第一季度为63亿美元，同比增长1%[54] - 2025年第一季度新加坡的滚动量为80亿美元，同比下降2.6%（减少2000万美元）[29] - 2025年第一季度马里纳湾金沙的调整后物业EBITDA为6.05亿美元，EBITDA利润率为52.0%[72] - 2025年第一季度澳门市场的整体大众游戏收入达到了约63.1亿美元，较2019年同期增长了115.1%[189] 财务状况 - 截至2025年3月31日，现金余额为30.4亿美元，流动性为74.8亿美元[91] - 截至2025年3月31日，债务总额为137.1亿美元，净债务为106.7亿美元[91] - Sands China的调整后物业EBITDA为22.52亿美元，整体净债务与调整后物业EBITDA的比率为2.5倍[90] 投资与扩张 - LVS承诺在2022年至2032年期间在澳门投资至少45亿美元，其中93%用于非博彩项目[123] - Marina Bay Sands的17.5亿美元翻新项目已基本完成，旨在提升新加坡的旅游吸引力[125] - Marina Bay Sands扩展项目的总开发成本预计为80亿美元，其中土地溢价总计20亿美元，占25%[146] - 预计2031年1月开业，需政府批准[149] 其他信息 - 2025年第一季度，澳门市场的零售收入为1.24亿美元[38] - 2025年第一季度，来自中国的访客数量为2019年的75%[63] - 2025年第一季度，马里纳湾金沙的非滚动桌面收入为5.27亿美元，老虎机收入为2.51亿美元[72] - 2025年第一季度，澳门的整体大众游戏收入在2022年为44.47亿美元，较2019年下降了45.7%[187]