公司及行业 * 公司为锐捷网络（Ruijie Networks，301165.SZ），一家中国数据中心交换机供应商[1] * 行业涉及数据中心网络设备、云计算基础设施及人工智能（AI）芯片与生态系统[1][2] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 重申对锐捷网络的买入（Buy）评级，12个月目标价上调至人民币134元，较当前价格有29.3%的上涨空间[1] * 目标价基于72.4倍2026年预期每股收益（EPS），该倍数由同行公司的市盈率（P/E）与2026-27年平均每股收益增长率的相关性推导得出[21] **增长驱动因素** * 中国云资本支出（Cloud Capex）增长推动交换机需求，阿里巴巴（BABA）2026财年第一季度资本支出环比增长57%至390亿元人民币，高盛分析师随后将阿里巴巴2026-28财年资本支出预期从2900亿元上调至3500亿元，阿里巴巴是锐捷在数据中心交换机领域的最大客户[1][2] * 受AI基础设施需求增长及向本地AI芯片和生态系统的迁移推动，公司对2025年下半年数据中心交换机增长持乐观态度[1][2] * 向400G/800G高速交换机的技术迁移，以满足数据中心高速传输需求[1] * 公司作为本土交换机领导者，在中国生成式AI（Gen-AI）趋势中受益，并因客户为规避地缘政治不确定性而转向本土供应链[1] * 预计公司作为本土数据中心交换机领导者的市场份额将从2024年的3%增长至2025年的5%和2030年的10%[2] **财务预测与修订** * 将2025-27年盈利预测上调2%/13%/14%，主要原因是数据中心和中小企业（SMB）交换机收入更高，以及运营支出比率（Opex ratio）降低[3] * 收入预测上调主要基于数据中心交换机的强劲需求和向400G/800G解决方案的产品组合升级，以及海外市场增长带动的中小企业交换机业务[3][16] * 鉴于收入规模扩大和效率提升，下调了2026-27年的运营支出比率；同时预计研发（R&D）将以13%的复合年增长率（CAGR）持续增长至2030年，以进行新产品开发[3][16] * 预计2025-27年总收入增长率分别为37.4%、35.4%和32.9%[12] * 预计2025-27年每股收益（EPS）分别为1.22元、1.85元和2.45元[5] **估值与市场表现** * 当前市值约为589亿元人民币（83亿美元）[5] * 过去12个月股价绝对涨幅达357.2%，相对沪深300指数涨幅达235.7%[13] * 采用折现市盈率法进行交叉检验，以2028年预期每股收益为基准年，应用55倍目标市盈率，以11.5%的股权成本（COE）折现回2026年，得出每股隐含价值为135元[26] **与市场共识的差异** * 高盛（GS）的2025/26年净收入（NI）预测比彭博（BBG）共识高出6%/23%，主要原因是收入更高、毛利率（GM）更低以及运营支出比率更低[18] * 更高的收入反映了对锐捷在市场领先地位的积极看法，更低的毛利率是由于利润率较低的数据中心白盒解决方案收入贡献增加，更低的运营支出比率则由收入规模扩大和运营效率提高驱动[18] 其他重要内容 **产品收入与毛利率细分** * 数据中心交换机是最大且增长最快的产品类别，预计其收入将从2024年的39.6亿元增长至2027年的189亿元[17] * 数据中心交换机的毛利率显著低于其他产品（如网络安全、企业接入点AP），预计2025-27年其毛利率约为21%[17] * 中小企业交换机业务预计也将稳健增长，毛利率维持在43%左右[17] **风险因素** * 中国云资本支出扩张慢于预期[30] * 高速交换机需求低于预期[30] * 比预期更激烈的价格竞争[30] * 市场讨论包括中国AI推理需求的可持续性、向800G/1.6T规格的迁移速度（注意到芯片组性能与美国云提供商的差距），以及激烈竞争可能导致定价压力[29] **财务指标与比率** * 预计2025-27年净利润率（NM）分别为5.8%、6.8%和6.7%[12] * 预计2025-27年股本回报率（ROE）分别为19.5%、28.1%和32.8%[11] * 预计2025-27年自由现金流（FCF）收益率分别为0.7%、1.5%和2.5%[11]