投资组合表现与调整 - 截至2026年3月31日，大型股综合投资组合（毛收益）年初至今和当季均下跌14.0%，而同期罗素1000价值指数上涨2.1%，标普500指数下跌4.3% [2] - 当季新增两个持仓：SAP SE (SAP) 和 ServiceNow, Inc. (NOW) [2] - 当季清仓六个持仓：CoStar Group, Inc. (CSGP)、Diageo plc. (DEO)、Bureau Veritas SA (BVRDF)、Stanley Black & Decker, Inc. (SWK)、Crown Holdings, Inc. (CCK) 和 Qorvo, Inc. (QRVO) [3] 新增持仓分析：SAP SE - SAP SE是全球企业资源规划（ERP）软件的领导者，与甲骨文（ORCL）共同主导全球ERP市场，其软件管理着企业的财务、供应链、客户关系、人力资源和采购等多项功能 [5] - 公司拥有超过425,000家客户，包括全球100家最大公司中的98家，其ERP解决方案通常包含数十年的嵌入式数据、业务流程和软件定制，客户转换成本极高 [6] - 尽管因对AI颠覆的担忧导致股价大幅下跌，但分析认为AI将巩固SAP的地位，因为AI智能体需要SAP系统中的数据和业务逻辑才能运行，公司正在投资开发AI代理解决方案，预计将成为AI的受益者 [7] 新增持仓分析：ServiceNow - ServiceNow是大型复杂企业中工作流自动化的领导者，其平台位于企业所有数据和记录系统之上，协调跨部门的工作，业务已从IT扩展至销售与服务、人力资源、财务、供应链、运营和安全等多个领域 [8] - 2025年，公司收入增长21%，调整后息税前利润增长28%，每股自由现金流增长33%，但股价年初至今下跌约40%，自2025年初以来下跌约60% [9] - 分析认为AI将使ServiceNow的平台更强大，公司通过将AI嵌入现有工作流并提供所需的上下文、执行基础设施和治理，使客户能够加速自动化并实现投资回报，公司拥有显著的领域专业知识、数据和分销优势 [10] 清仓持仓分析 - 清仓CoStar Group (CSGP) 的原因是公司资本配置不佳，其将几乎所有自由现金流再投资于Homes.com，但该业务未能成功，管理层预计到2030年才能盈利 [11] - 清仓Diageo (DEO) 是为了利用机会改善投资组合的整体价格与价值比率，尽管其仍符合投资标准，但在持有期间表现令人失望 [12] - 清仓Bureau Veritas (BVRDF)、Crown Holdings (CCK)、Qorvo (QRVO) 和 Stanley Black & Decker (SWK) 是为了将资本重新配置到折价更大的企业中，这些投资均为成功的投资 [13] 主要拖累表现持仓分析：Salesforce - Salesforce是全球领先的客户关系管理（CRM）和销售自动化（SFA）软件SaaS供应商，其股价受到AI颠覆担忧的负面影响 [14] - 分析认为AI将增强Salesforce等现有平台的价值，即使AI代理导致用户席位减少，公司也可能成为净受益者，例如，Salesforce平均每个席位收费约2,000美元，而其AI代理解决方案Agentforce的收费约为人力成本的10-20%，若用户被AI代理取代，收入可能增长2至4倍至约4,000至8,000美元 [14] 主要拖累表现持仓分析：Ryan Specialty Holdings - Ryan Specialty Holdings (RYAN) 是美国市场三大超额盈余（E&S）保险经纪公司之一，E&S市场增长远快于标准保险市场，且RYAN市场份额持续增长，多年来保持稳定的两位数增长率 [15] - 近期股价因AI相关担忧再次大幅下跌，但分析指出，RYAN主要销售非常复杂的E&S保险，客户包括大型保险公司，用于管理高达数亿美元的风险，这些客户明确表示不会用AI替代E&S经纪商，同时RYAN自身正在利用AI提高效率 [16] 主要拖累表现持仓分析：Ares Management - Ares Management Corporation (ARES) 是全球领先的另类资产管理公司，特别是私人信贷提供商，其股价去年下跌6.2%，本季度因AI担忧下跌31.6% [17] - 分析指出，ARES对软件行业的风险敞口占其投资组合比例相对较小，且主要是信贷投资，贷款价值比约为37%，违约率接近零，平均贷款期限约三年半，即使假设其15%的软件贷款违约，也仅会使公司增长率在一年内降低3%或4% [18] - ARES拥有自金融危机以来最小化信贷损失的出色记录，其管理资产大部分来自机构投资者，提供了稳定性，分析认为市场的担忧缺乏事实支持，股价下跌提供了有吸引力的买入机会 [19] 主要拖累表现持仓分析：TPG Inc. - TPG Inc. (TPG) 股价下跌源于市场对其软件投资的AI颠覆担忧过度反应，其软件风险敞口约为340亿美元，约占其管理总资产的11% [20] - TPG在软件投资方面拥有多年经验和良好记录，其2015年启动的旗舰收购基金TPG VII投资的软件公司已在2021年底前以良好估值全部出售，后续基金从中受益，分析认为其投资组合整体上价值创造的增长将超过落后者的损失 [21] - 2025年，TPG的收费管理资产增长21%，收费相关收益增长25%，预计2026年将实现另一年的强劲增长 [22] 主要拖累表现持仓分析：Microsoft Corporation - Microsoft Corporation (MSFT) 是全球最大的软件公司，业务范围广泛，并对OpenAI进行了大规模投资，使其能完全使用OpenAI的知识产权，分析认为其是竞争力最稳固的企业之一，并将受益于AI [23] - 公司最新季度业绩强劲，按固定汇率计算收入增长15%，营业利润增长19%，其云业务Azure按固定汇率计算增长38% [24] - 分析认为公司估值极具吸引力，相当于以公允价值购买其智能云业务（包括Azure）并免费获得其软件业务，或以公允价值购买其软件业务并免费获得智能云业务，认为持有该股票具有巨大的安全边际 [25]