纪要涉及的公司 深圳汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology，300124.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 1. **长期业务路线清晰** - 利用自动化组件技术和工业应用知识发展人形机器人业务，预计2028年产生收入 因开源AI/大语言模型降低开发成本，且公司具备伺服电机、滚珠丝杠、减速机等组件技术和工业解决方案知识，如上海莱恩能制造精度达C3的滚珠丝杠，且工厂约90%工作由手部完成，上半身解决方案更重要 [2] - 有信心将中国伺服电机市场份额从2024年的28.3%提升至50% 公司有明确策略提高在数控机床等主要应用领域的份额，且今年将推出大型PLC，打破西门子在中国的主导地位，发掘冶金和油气等流程工业的商机 [3] - 继续全球化战略，目标未来3 - 5年海外收入占总收入的30% 采用“本地服务本地”策略，积极寻找并购机会以实现协同效应和海外增长 [2][7] 2. **各业务板块情况** - **人形机器人业务**：2025年开始该业务，有望成为领先的人形机器人组件供应商 [2] - **通用自动化业务**：伺服电机市场份额有望提升，推出大型PLC开拓业务 [3] - **新能源汽车电驱动桥业务**：董事长预计未来2 - 3年中国和全球新能源汽车需求增长放缓，公司在国内市场份额提升受限，已开始拓展线控产品业务 [4] 3. **投资建议** - 给予“买入”评级，目标价70元，预计股价回报率5.3%，股息收益率0.7%，总回报率6.0% [5] - 目标价基于约30倍2025财年预期每股收益2.32元，设定为-0.5倍标准差以反映产品组合变化带来的毛利率压力 [20] 4. **风险因素** - 中国自动化需求复苏缓慢 - 电梯需求增长低于预期 - 毛利率低于预期 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **分析师认证与利益冲突** - 分析师认证报告观点独立，薪酬与具体推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，安排企业对接活动会影响分析师薪酬 [24][29] - 花旗集团及其附属公司与深圳汇川技术有业务往来，可能存在利益冲突 [6][27][28] 2. **评级与披露相关** - 花旗研究的投资评级包括买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险，催化剂观察/短期观点评级有不同规则 [33][34][35] - 重要披露信息可联系花旗研究或访问其披露网站获取，过往评级历史可通过特定途径查询 [32] 3. **不同地区相关信息** - 产品在不同国家和地区的提供主体及监管情况，如澳大利亚、巴西、智利等 [54][55] - 不同地区投资者的相关披露和注意事项，如土耳其、哥伦比亚等 [50][56] 4. **数据与信息来源及使用限制** - 报告数据可能来源于DataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，各有使用限制和注意事项 [75][76][77][78] - 报告版权归花旗集团全球市场公司所有，未经授权禁止使用、复制、再分发或披露 [80]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度有机销售额同比增长0.7%，按每日有机基础计算增长2.3% [11] - 第一季度每日订单（排除货币影响）增长3.3%，订单出货比为1.07 [11] - 第一季度调整后毛利率为37.9%，同比增长50个基点（排除工业系统业务） [13] - 第一季度调整后EBITDA利润率为21.8%，同比增长30个基点（排除工业系统业务） [14] - 第一季度调整后每股收益为2.15美元，同比增长7.5%，若调整工业系统业务剥离的净影响，增长约10% [14] - 第一季度产生近8600万美元自由现金流，同比增长32%，并偿还1.64亿美元债务 [14] - 截至季度末，总债务约为53亿美元，净债务略低于50亿美元 [32] - 可变利率债务约为2900万美元，占未偿总债务的比例略超5%，预计在第三季度末基本偿还完毕 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 自动化与运动控制（AMC） - 第一季度有机净销售额同比增长40个基点，高于预期 [22] - 离散自动化业务销售额同比增长12%，出现积极拐点 [23] - 第一季度调整后EBITDA利润率为21.8%，比预期高出近2个百分点 [23] - 第一季度每日订单（排除外汇影响）同比下降3%，若排除数据中心业务则增长2%，订单出货比为1.02 [23][24] - 4月每日订单同比下降6%，主要受航空业务影响 [24] - 滚动十二个月平均订单增长近7% [25] 工业动力总成解决方案（IPS） - 第一季度有机净销售额同比下降3.4%，按每日有机基础计算下降1.9%，符合预期 [25] - 核心北美市场销售额实现低个位数增长，但被中国、欧洲和其他地区的疲软所抵消 [26] - 第一季度调整后EBITDA利润率为26.9%，比预期高出约90个基点，同比增长110个基点 [26] - 第一季度每日订单（排除外汇影响）增长近9%，订单出货比为1.13 [26] - 4月每日有机订单增长1% [28] 电力效率解决方案（PES） - 第一季度有机净销售额同比增长8%，高于预期 [28] - 住宅HVAC业务增长近30%，部分被一般商业市场的小幅下滑所抵消 [28] - 第一季度调整后EBITDA利润率为14.2%，高于预期 [30] - 第一季度每日订单（排除外汇影响）增长略超1%，订单出货比为1.02 [30] - 4月每日订单下降近2% [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 住宅HVAC市场在第一季度表现强劲，增长近30%，主要得益于强劲的供暖季、去库存影响小于预期以及可能的关税相关价格变化前的提前采购 [28][29] - 航空航天和国防业务推动了AMC业务的增长，离散自动化业务也恢复增长 [22] - 工业系统业务的一般工业和医疗领域表现疲软 [22] - IPS业务在机械非公路市场和金属采矿项目方面表现不佳，但能源市场表现强劲 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对2025年盈利指引进行了重申，认为业务具有健康的潜在增长动力 [7][9] - 积极实施关税缓解计划，预计这些计划将在2025年抵消关税对调整后EBITDA和每股收益的影响，并在2026年上半年实现EBITDA利润率中性 [10] - 公司在人形机器人市场具有优势，凭借自动化产品组合和专业知识获得了一些重要订单，预计未来几年该业务将对企业销售增长率产生积极影响 [15][16] - 公司采用“区域内为区域”的采购和制造战略，全球制造足迹和双国家采购使其在关税环境中处于有利地位，有望获得市场份额 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为大多数终端市场处于或接近需求低谷，并开始缓慢反弹，业务订单连续四个季度实现增长 [7][8] - 虽然关税政策带来了不确定性，但目前尚未看到关税对业务需求产生明显影响，公司将密切关注需求模式变化 [9][35] - 公司对实现全年盈利目标充满信心，尽管宏观经济存在不确定性，但业务的订单和积压订单情况良好，且有多种创造股东价值的手段 [44][114] 其他重要信息 - 公司在第一季度实现了1800万美元的成本协同效应 [13] - 人形机器人市场预计未来十年将实现超过50%的强劲复合年增长率，公司已获得价值超过2000万美元的年度销售订单，并正在积极推进价值约1亿美元的业务机会 [19][20] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：长周期与短周期业务动态及下半年长周期项目预期 - 公司在IPS业务中赢得长周期大型项目的势头良好，第一季度订单增长约9%，4月订单也较为强劲 短周期业务相对稳定，IPS短周期订单在第一季度增长约2% 基于第一季度的强劲表现，下半年增长预期有所调整，预计增长约1%，且对下半年的预测有信心，不会改变长周期项目的发货预期 [48][49][50] 问题2：公司竞争定位及市场份额获取机会 - 公司认为自身在全球制造足迹和双国家采购方面具有优势，在关税环境下处于有利地位，预计将在未来几个季度获得市场份额，特别是在AMC业务中 [53][54] 问题3：EBITDA利润率展望及关税对利润率的影响 - 公司预计下半年利润率将提升，主要驱动因素包括混合业务、销量、价格协同效应和重组 关税成本将被资本化，并随着库存周转影响损益表，但公司有信心在年底实现EBITDA中性 [58][59] 问题4：PES业务收入展望及下半年假设 - 公司对PES业务第一季度的表现感到满意，但认为目前判断全年趋势还为时过早，考虑到宏观经济因素，预计下半年业务将略有下降 [60][63] 问题5：如何缓解1.3亿美元关税影响及各项举措的优先级 - 公司认为供应基地调整是主要驱动因素，其次是生产转移和生产力行动，最后会利用价格和附加费来抵消影响，有信心在年底实现EBITDA中性，并在明年年中实现利润率中性 [69][70] 问题6：IPS业务第一季度到第二季度利润率下降的原因及PES业务利润率提升的原因 - IPS业务利润率下降主要是由于业务组合变化 PES业务利润率提升是第一季度表现的延续，同时还受益于成本节约和价格改善 [71] 问题7：第一季度各业务是否存在关税前的提前采购情况 - 公司认为IPS业务的订单主要是长周期大型订单，并非提前采购驱动，除了住宅HVAC业务可能存在一些提前采购外，其他业务没有明显的提前采购情况 [76][77] 问题8：第一季度协同效应是否符合预期及实现全年协同目标的信心 - 第一季度1800万美元的协同效应符合预期，公司有信心实现全年5400万美元的协同目标，且认为关税不会对协同效应产生影响 [77][78][79] 问题9：IPS和AMC业务第二季度利润率是否受到关税压力及FIFO对通胀的影响 - AMC业务第一季度到第二季度利润率相对平稳，没有明显变化 IPS业务利润率主要受业务组合影响，关税可能会有轻微影响，但由于定价已包含在内且关税被资本化，第二季度可能会受益 [83] 问题10：公司业务中是否存在来自中国或亚洲竞争对手的情况 - 公司在AMC业务中面临一些亚洲竞争对手，但通过向技术型产品转型，已开始获得市场份额 [84] 问题11：公司自由现金流目标是否仍在轨道上 - 公司自由现金流目标仍为2025年7亿美元，年底达到9亿美元，目前仍在按计划进行 [88][89] 问题12：IPS业务非美国地区的表现及未来预期 - IPS业务非美国地区（主要是欧洲和中国）表现不佳，预计2025年仍将略有下降，但美国市场的增长将有助于实现全年业务持平 [91][92][93] 问题13：AMC业务下半年EBITDA利润率是否能接近2027年目标 - 公司认为收购Ultra带来的自动化业务将加速增长，且利润率高于平均水平，预计随着业务组合的变化，EBITDA利润率将逐步提升，接近2027年目标 [94][95] 问题14：人形机器人业务1亿美元业务机会的来源及供应链情况 - 公司获得的2000万美元年度业务订单并非来自中国，1亿美元的业务机会是全球性的，但主要以北美为中心 [98][100] 问题15：IPS业务利润率的混合效应及市场份额获取情况 - IPS业务中OEM业务占比增加，符合公司战略 公司在关税环境下凭借优势地位与客户进行谈判，有望获得市场份额，且一旦进入市场，由于技术型业务的特点，客户粘性较高 [104][105][106] 问题16：AMC业务医疗市场的情况及未来趋势 - AMC业务医疗市场短期内表现不稳定，主要是由于客户的库存管理问题，公司认为该市场仍有增长潜力，并正在投资新产品和技术，预计年底将恢复增长 [108][109][110]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度有机销售额同比增长0.7%，按每日有机基础计算增长2.3% [10] - 第一季度订单按每日基础且排除货币影响后增长3.3%，订单出货比为1.07 [10] - 第一季度调整后毛利率为37.9%，同比增长50个基点（不包括工业系统） [12] - 第一季度调整后EBITDA利润率为21.8%，同比增长30个基点（不包括工业系统） [13] - 第一季度调整后每股收益为2.15美元，同比增长7.5%，经工业系统剥离净影响调整后约增长10% [13] - 第一季度产生近8600万美元自由现金流，同比增长32%，并偿还1.64亿美元债务 [13] - 季度末总债务约为53亿美元，净债务略低于50亿美元，可变利率债务约2.9亿美元，占总债务的5%多一点，预计第三季度末基本还清 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 自动化与运动控制（AMC） - 第一季度净销售额有机基础上同比增长40个基点，高于预期 [22] - 离散自动化销售同比增长12%，出现积极转变 [23] - 第一季度调整后EBITDA利润率为21.8%，比预期高近2个百分点 [23] - 第一季度订单按每日基础且排除外汇影响后同比下降3%，排除数据中心后增长2%，订单出货比为1.02 [23][24] - 4月订单按每日基础下降6%，全部归因于航空业务 [24] - 滚动十二个月平均基础上，第一季度订单增长近7% [25] 工业动力总成解决方案（IPS） - 第一季度净销售额有机基础上同比下降3.4%，按每日有机基础计算下降1.9%，符合预期 [25] - 核心北美市场销售额季度内实现低个位数增长，被中国、欧洲和其他地区的疲软所抵消 [26] - 第一季度调整后EBITDA利润率为26.9%，比预期高90个基点，同比增长110个基点 [26] - 第一季度订单按每日基础且排除外汇影响后增长近9%，订单出货比为1.13 [27][28] - 4月每日有机订单增长1% [29] 电力效率解决方案（PES） - 第一季度净销售额有机基础上同比增长8%，高于预期 [29] - 住宅HVAC业务季度内增长近30%，部分被一般商业市场的适度下滑所抵消 [29] - 第一季度调整后EBITDA利润率为14.2%，高于预期 [31] - 第一季度订单按每日基础且排除外汇影响后增长略超1%，订单出货比为1.02 [31] - 4月每日订单下降近2% [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 住宅HVAC市场第一季度表现强劲，增长近30%，主要得益于强劲的供暖季节、去库存影响小于预期以及可能的关税相关提前采购 [29][30] - 航空航天和国防业务推动AMC销售增长，离散自动化市场出现积极势头，积压订单增加 [22][23] - 能源市场对IPS和整体销售有积极贡献，而工程机械非公路市场和金属矿业项目时间安排导致IPS销售下降 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对2025年盈利指引进行重申，认为业务有健康的潜在增长动力 [6][7] - 公司积极实施关税缓解计划，预计在2025年实现关税对P&L的中性影响，到2026年年中实现EBITDA利润率中性 [9][40] - 公司在人形机器人市场有良好定位，凭借自动化产品组合和专业知识获得发展势头，未来几年人形机器人业务可能推动企业销售增长率提升 [14] - 公司认为自身在全球制造布局和双国家采购方面具有优势，有望在关税环境下获得市场份额 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2025年增长前景持谨慎乐观态度，多数终端市场需求处于或接近低谷并开始缓慢反弹 [6] - 关税政策带来不确定性，但目前客户计划支出变化迹象不明显，公司将密切监测需求模式 [7][8] - 公司对各业务部门第二季度和全年业绩有明确预期，认为有信心实现全年目标并为股东创造价值 [44][45] 其他重要信息 - 公司在第一季度实现1800万美元成本协同效应，全年协同效应目标为5400万美元，目前进展符合预期 [12][81] - 公司计划将大部分自由现金流用于偿还债务，2025年自由现金流目标为7亿美元，年末退出率目标为9亿美元 [33][92] 问答环节所有提问和回答 问题: 长周期与短周期业务动态及下半年长周期项目预期 - 公司在IPS业务中赢得长周期大项目有良好势头，第一季度订单增长约9%，4月订单也较为强劲 短周期业务相对稳定，IPS短周期订单第一季度增长约2% 预计下半年IPS业务增长约1%，目前对下半年长周期项目发货预期不变，因IPS和AMC下半年积压订单分别有高个位数和低两位数增长，对预测有信心 [50][51] 问题: 公司竞争定位及份额增长机会 - 公司认为凭借全球制造布局和双国家采购，整体处于优势地位 从关税影响来看，公司受影响较小，PES、IPS和AMC业务都有份额增长机会，预计未来几个季度会有收益 [53][54] 问题: EBITDA利润率展望及关税对利润率的影响 - 公司预计下半年利润率提升，主要驱动因素是A&C业务的产品组合、销量、价格协同效应和重组 关税成本会随库存周转影响P&L，但公司有信心在年底实现EBITDA中性 [59][60] 问题: PES业务收入展望及下半年假设 - 公司对PES第一季度表现满意，但认为现在假设全年保持增长还为时过早，考虑到宏观因素，预计下半年业务略有下降 [63] 问题: 1.3亿美元关税的缓解措施及优先级 - 公司认为供应链调整是主要驱动因素，其次是生产转移和生产力措施，也会利用价格和附加费来抵消影响 有信心在年底实现EBITDA中性，到2026年年中实现利润率中性 [70][71] 问题: IPS第一季度到第二季度利润率下降原因及PES利润率提升原因 - IPS利润率下降主要是业务组合问题 PES利润率提升是第一季度业绩的延续，还有成本节约和价格改善因素 [72][73] 问题: 第一季度各业务是否存在关税相关的提前采购 - IPS订单主要是长周期大订单，并非提前采购驱动，短周期订单有低个位数增长 除住宅HVAC可能存在部分提前采购外，其他业务无明显提前采购情况 [79][80] 问题: 第一季度协同效应完成情况及全年目标信心 - 第一季度1800万美元协同效应符合预期，全年目标5400万美元，目前进展正常，剩余9000万美元协同效应预计能实现，关税不会产生影响 [80][81] 问题: IPS和AMC第二季度利润率是否受关税压力影响 - AMC第一季度到第二季度利润率相对平稳，无明显变化 IPS主要是业务组合问题，关税虽会资本化，但定价已包含在内，第二季度可能受益 [86] 问题: 公司业务中面临的中国或亚洲竞争对手情况 - 公司在AMC业务中面临一些亚洲竞争对手，已开始从中受益 公司通过向技术型产品转型减少了对商品型产品的依赖 [87] 问题: 自由现金流目标是否仍在轨道上 - 公司2025年自由现金流目标为7亿美元，年末退出率目标为9亿美元，目前仍在轨道上 [92] 问题: IPS业务非美国地区表现及未来预期 - IPS业务非美国地区目前预计有低到中个位数下降，主要因欧洲和中国工业经济疲软 公司对美国市场增长有信心，预计非美国地区全年仍会略有下降，以实现全年IPS业务持平目标 [96][97] 问题: AMC业务下半年EBITDA利润率是否接近2027年目标 - 公司认为收购Ultra获得的自动化业务将加速增长，其利润率比整体高约500个基点，预计随着产品组合变化，EBITDA利润率会逐步提升，2027年目标有参考价值 [99] 问题: 人形机器人业务1亿美元机会漏斗情况及供应链地域 - 已赢得的2000万美元年化业务并非来自中国，也不从中国供应 1亿美元机会漏斗是全球性的，但无进一步地域细分，多数业务以北美为中心 [104] 问题: IPS利润率指南中的业务组合影响 - 公司看到IPS业务中OEM业务占比增加，分销业务相对稳定，符合公司战略 [109] 问题: 关税相关份额机会及与客户谈判情况 - 公司各业务情况不同，目前虽不会对全年业绩产生重大影响，但对自身定位有信心 公司长期采用区域内供应策略，在关税环境下处于有利地位 [111] 问题: 赢得的业务是否具有粘性 - 公司向技术型业务转型，一旦能很好地服务客户，业务就会持续 关税可能为公司打开市场大门，带来机会 [112] 问题: AMC医疗业务市场情况 - AMC医疗业务短期有波动，主要是客户渠道库存管理问题 公司认为该市场有增长潜力，正在投入新产品和技术，预计年底恢复增长 [114][115]