涉及的行业或公司 * 公司为光模块制造商Innolight（300308 SZ）[2] 核心观点和论据 * 公司2Q25收入同比增长36%至81亿元人民币 基本符合市场普遍预期[3] * 公司2Q25毛利率环比提升4 8个百分点 同比提升8 1个百分点至41 5% 超出市场普遍预期5 7个百分点 创下历史新高 主要驱动因素是硅光产品（SiPh）发货占比提升（2Q25可能超过40%）以及物料清单（BOM）和良率的改善[3] * 公司2Q25运营费用率环比和同比均下降1 0个百分点[3] * 公司2Q25净利润同比猛增79%至24亿元人民币 符合先前指引 净利润率环比扩张6 0个百分点 同比扩张7 1个百分点 同样创下历史新高 这巩固了其毛利率扩张的逻辑[3] * 预计公司3Q25硅光产品发货占比可能达到60%以上 在供应限制逐步缓解的背景下 3Q25收入和净利润率均应实现环比增长[3] * 基于公司2Q25净利润率达29 7% 以及明年1 6T和硅光产品发货占比提升 认为当前市场及该行的净利润率及净利润预测存在上行风险[3] * 维持对公司的买入评级和行业首选 目标价347元人民币 基于20倍FY26E前瞻市盈率 这较其5年平均水平低0 5个标准差 以反映来自更高硅光产品销售和1 6T产品升级带来的毛利率及利润上行潜力 尽管存在共封装光学（CPO）的威胁[4][6][14] 其他重要内容 * 公司1H25库存较半年环比（HoH）增长30%至92亿元人民币 表明可能正在进行持续的原材料采购[3] * 截至1H25 公司光模块生产能力同比增长29%至1160万单位 1H25销售量同比增长46%至910万单位 毛利率为40% 同比提升6 1个百分点[3] * 公司持股67 7%的海外子公司Terahop 1H25收入同比增长197%至114亿元人民币 占公司1H25总收入的77% 但其1H25净利润为7 33亿元人民币 相当于6 4%的净利润率 占公司1H25总净利润的18%[3] * 公司1H25少数股东权益为2 47亿元人民币 占合并总净利润的6%（1Q25和2Q25分别为6 4%和5 5% 呈连续下降趋势） 这表明先前投资者对少数股东权益影响净利润的担忧可能过度[3] * 下行风险包括 1) 数据中心投资慢于预期 2) 电信市场扩张弱于预期 3) 价格竞争带来的利润率压力 4) 中美科技争端加剧[16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾向Innolight提供投资银行服务并收取了报酬 目前或将寻求其投资银行服务 并持有其头寸或与之有其他业务关系[23][24]