涉及的行业与公司 * 行业覆盖：中国在线娱乐、数据中心和软件行业[1] * 具体行业：大中华区IT服务与软件行业[3] * 涉及公司： * **在线娱乐/软件**：北京金山办公软件、哔哩哔哩、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团[7][8] * **数据中心**：万国数据、世纪互联[7] * **AI/大模型**：深度求索[7] * **游戏**：网易[8] * **旅游**：同程旅行、携程集团[9] * **其他软件/IT服务**：金山软件、金蝶国际、涂鸦智能、用友网络等[61] 核心催化剂事件与观点 * **北京金山办公软件** * **催化剂**：2025年盈利预告[7] * **观点**：预计2025年全年收入和经调整利润分别增长16.5%和11% 可能因信创业务带来收入/利润超预期 但可持续性弱 因其业务模式具有一次性和依赖政府预算的特点[7] * **深度求索** * **催化剂**：新大语言模型发布[7] * **观点**：所有AI应用都将受益于更智能、更便宜的AI基础模型 主要受益者包括金山办公、金蝶、快手和哔哩哔哩[7] * **哔哩哔哩** * **催化剂1**：春节B2C AI应用营销活动[7] * **观点**：主要B2C AI应用可能在春节假期期间发起积极的营销活动 哔哩哔哩作为拥有大量年轻用户（高线城市、高学历）的中立广告平台 可以从中受益[7] * **催化剂2**：新游戏《三国：N卡》发布[7] * **观点**：哔哩哔哩目标在春节后进行新一轮测试 用户反馈至关重要[7] * **万国数据** * **催化剂1**：中国高端GPU进口规定更新[7] * **观点**：预计中国政府会批准 但可能附带一些条件（如配额或超大规模客户承诺支持国产GPU） 此催化剂也适用于世纪互联等数据中心同行[7] * **催化剂2**：2026年新签约指引[7] * **观点**：预计国内市场新签约目标为500MW 而2025年为300MW 强劲的签约指引应伴随着2026年更高的资本支出计划[7] * **快手** * **催化剂1**：Kling模型迭代[8] * **观点**：预期与市场一致[8] * **催化剂2**：2026年全年指引[8] * **观点**：对快手2026年利润增长比市场共识更悲观 原因是更高的折旧（2026年高资本支出后）和所得税率正常化 同时认为快手无法免受电商市场整体疲软的影响[8] * **美图** * **催化剂1**：2026年全年指引[8] * **观点**：2026年经调整净利润指引值得关注 预计为126亿元人民币 并预期指引与预测基本一致[8] * **催化剂2**：与阿里巴巴战略合作进展[8] * **观点**：预计美图将披露与阿里巴巴战略合作的更多更新和细节 这是投资者持续关注的问题[8] * **网易** * **催化剂1**：新游戏（尤其是《Ananta》和《Sea of Remnants》）发布时间[8] * **观点**：基本假设是《Sea of Remnants》在2026年夏季前发布 年化流水达50亿元人民币 《Ananta》在2026年底左右发布 年化流水达100亿元人民币[8] * **催化剂2**：2025年第四季度股息支付率[8] * **观点**：鉴于2025年回购操作非常少 网易2025年第四季度的股息支付率很可能显著高于30%的常规比率[8] * **新意网集团** * **催化剂**：可能获得来自美国/中国超大规模客户的新大订单[8] * **观点**：存在有意义的超预期惊喜可能[8] * **腾讯音乐娱乐集团** * **催化剂1**：收购喜马拉雅的监管批准及利润贡献披露[9] * **观点**：预计喜马拉雅将贡献17亿元人民币的利润（年化 考虑成本协同后） 收入协同金额取决于TME和喜马拉雅用户的重叠度 预计重叠度较低[9] * **催化剂2**：中国政府放宽对韩国流行明星在中国大陆举办音乐会的限制[9] * **观点**：政府不会高调宣布 但会在音乐会主办方申请现场演出批准时进行窗口指导[9] * **同程旅行** * **催化剂**：2026年春节旅游数据[9] * **观点**：2026年春节假期为9天 创纪录长度（2025年为8天） 高于2025年的旅客数量或总旅游消费增长将被视为积极信号 重要的是假期总旅游需求增长 而非日均或人均数据[9] * **携程集团** * **催化剂**：反垄断调查的监管更新[9] * **观点**：一次性罚款对携程价值影响最小 强制改变商业模式或佣金率将损害其长期盈利能力[9] 其他重要内容 * **行业观点**：大中华区IT服务与软件行业的行业观点为“符合预期”[3] * **利益披露**： * 截至2025年12月31日 摩根士丹利受益拥有哔哩哔哩、万国数据、快手、腾讯音乐娱乐集团、携程集团1%或以上的普通股[15] * 过去12个月内 摩根士丹利曾为万国数据管理或联合管理证券公开发行（或144A发行）并因投资银行服务从万国数据获得报酬[16] * 未来3个月内 摩根士丹利预计将从或打算寻求从包括北京金山办公软件、哔哩哔哩、万国数据、金山软件、金蝶国际、快手、美图、网易、新意网集团、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团、涂鸦智能、用友网络等多家公司获得投资银行服务报酬[17] * 过去12个月内 摩根士丹利曾从哔哩哔哩、金山软件、网易、同程旅行、携程集团获得投资银行以外的产品和服务报酬[18] * **评级分布**：截至2025年12月31日 在覆盖范围内 超配/买入评级占41% 均配/持有评级占43% 未评级/持有占0% 低配/卖出评级占15%[28] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是哔哩哔哩、中软国际、万国数据、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[53]

纪要涉及的行业或公司 * 行业覆盖范围为中国在线娱乐、软件和数据中心行业[1] * 具体涉及的公司包括：哔哩哔哩、万国数据、世纪互联、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团、涂鸦智能[7][8][10] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司的大中华区IT服务与软件团队撰写，主要分析师为Tom Tang和Gary Yu[3]，以及Yang Liu和Lydia Lin[2][5] 核心观点和论据 **在线娱乐与游戏** * **哔哩哔哩**：预计新游戏《三国：N卡》将于2026年3月中下旬上线，早期将专注于日活跃用户数增长，预计基础情况为1000万至2000万日活跃用户，货币化策略是关注重点[7] * **金山软件**：新游戏《鹅鸭杀》将于2026年1月7日上线[7] * **网易**：预计新游戏《Ananta》和《Sea of Remnants》将在2026年第二季度上线，基础情况是《Sea of Remnants》在2026年夏季前发布，年化流水达50亿元人民币，《Ananta》在2026年底左右发布，年化流水达100亿元人民币[8] * **韩国流行音乐在华演出**：韩国总统预计于2026年1月初访华，可能讨论放宽韩国流行明星在中国大陆举办演唱会的限制，若成真将带来重大上行惊喜[10] **数据中心与硬件** * **万国数据**：关注美国政府批准英伟达H200 GPU对华出口后，中国政府的审批决定，预计中国政府会批准，但可能附带条件（如配额或超大规模客户承诺支持国产GPU），此催化剂也适用于世纪互联等数据中心同行[7] * **中国超大规模客户数据中心招标**：预计中国超大规模客户（主要是阿里巴巴和字节跳动）将在2025年需求相对疲软后，于2026年早期启动大规模的数据中心招标，其GPU将来自国内生产或潜在的英伟达H200限制放宽[7] **软件与企业服务** * **金蝶国际**：预计将在2026年1月中旬发布2025年全年盈利预告，在连续五年亏损后实现盈利，预计2025年净利润为2.8亿元人民币[7] * **涂鸦智能**：关注2026年国际消费电子展，若在人工智能应用/终端（特别是家电）方面展示任何突破，股价可能做出积极反应[10] **社交媒体与内容平台** * **快手**：对快手2026年利润增长比市场共识更为悲观，原因是2026年高资本支出后折旧增加以及所得税率正常化，预计2026年全年指引将带来小幅下行惊喜[8] * **腾讯音乐娱乐集团**：关注对喜马拉雅的收购获得监管批准，以及腾讯音乐披露利润贡献，预计喜马拉雅将带来17亿元人民币的年化利润贡献（考虑成本协同效应后），收入协同规模取决于用户重合度，预计重合度较低[8] * **美图**：预计2026年调整后净利润为126亿元人民币，预计其指引将与预测基本一致，同时预计将披露与阿里巴巴战略合作的更多进展和细节[8] **在线旅游** * **携程集团**：2026年运营利润率指引是关键，因投资者担心公司可能积极投资海外业务导致短期利润率疲软，预计2026年运营利润率将与2025年基本持平，2026年春节假期为9天（2025年为8天），高于2025年的旅客数量或旅游消费总额增长将被视为积极信号，对携程而言，假期总旅游需求增长比日均数据或人均数据更重要[10] * **同程旅行**：关注对万达酒店管理公司收购的协同效应指引[10] 其他重要内容 **报告性质与免责声明** * 报告为催化剂事件预览，旨在识别可能影响股价的近未来事件[1] * 摩根士丹利寻求与所覆盖公司开展业务，可能存在利益冲突[3] * 截至2025年11月28日，摩根士丹利受益拥有哔哩哔哩、万国数据、快手、腾讯音乐娱乐集团、携程集团1%或以上的普通股[16] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自包括金山办公、哔哩哔哩、中软国际、万国数据、广联达、恒生电子、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团、涂鸦智能、用友网络等公司的投资银行服务报酬[18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是哔哩哔哩、中软国际、万国数据、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团在香港交易所上市证券的流通量提供者/做市商[54] **评级信息** * 行业观点为“符合预期”[3] * 报告末尾附有截至2025年12月31日的公司评级列表，例如：美图评级为“增持”，涂鸦智能评级为“增持”，金蝶国际评级为“持股观望”，金山软件评级为“持股观望”[62]