涉及的公司与行业 * 公司：同程旅行控股有限公司 (Tongcheng Travel Holdings, 0780.HK) [1] * 行业：中国在线旅游服务 (OTA) 行业 [1] 核心观点与论据 近期业绩与指引 * 公司第四季度GMV增长进一步加速至高个位数同比增长，第三季度为中个位数同比增长 [1] * 增长主要由酒店业务驱动，其平台酒店ADR上涨低至中个位数百分比，与连锁酒店运营商（华住、亚朵）的评论一致 [1] * 票务业务（机票和火车票）增长与行业整体趋势一致，为低至中个位数同比增长，主要由于在线渗透率已高达80-90%，且中国OTA仅被允许收取固定手续费 [1] * 管理层对达成第四季度指引（收入增长10-15%，其中OTA业务增长15-20%；EBIT利润率稳定在28.4%）仍有信心 [1] 2026年业务展望与战略重点 * 管理层对业务前景表示乐观，预计有利政策（如更多学校假期）将支撑休闲旅游需求保持韧性 [2] * 战略重点包括： * 对现有2.52亿用户基础进行货币化，通过更有针对性的促销和用户补贴/返利 [2] * 发展出境游业务，该业务目前约占集团收入的5%，并已实现盈亏平衡，公司将优先发展机票预订，再通过与批发商或海外OTA平台合作逐步扩展酒店业务 [2] * 发展自有移动应用，其MAU占比从2023年的5%提升至约10%，相应地，对微信平台的依赖度从约80%降至75% [2] 竞争格局与利润率前景 * 竞争环境相对温和，较小的运营商/新进入者（如飞猪、抖音）仍在利基市场竞争，建立供应链和客服团队需要时间 [3] * 尽管公司已实现健康的EBIT利润率扩张（预计2025财年同比增长4.6个百分点至18.6%），但仍有进一步改善空间，驱动因素包括： * 提高移动应用用户的GMV贡献，其酒店ADR通常是微信小程序用户的1.3-1.5倍 [7] * 酒店管理和出境游业务规模扩大及盈利能力改善，目标在2026财年两者均实现低个位数百分比的利润率 [7] * 运营效率优化，更多采用AI程序（如AI旅行助手、与腾讯元宝在旅游内容推荐上合作） [7] 投资评级与估值 * 高盛维持对同程旅行的“买入”评级，因其估值不高，以13倍2026财年预期市盈率交易，或较携程的17倍有24%的折价，与历史平均水平一致 [8] * 12个月目标价为28.8港元，基于：1）85%权重的基本面价值27.8港元/股（基于18倍2025财年预期市盈率，低于中周期目标倍数）；2）15%权重的并购价值34.0港元/股（基于22倍2025财年预期市盈率，比Booking当前估值高1个标准差） [9] * 当前股价23.90港元，隐含20.5%的上涨空间 [13] 投资论点 * 同程旅行是中国领先的在线旅游服务提供商之一，专注于交通票务（约占2024财年收入的60%），在低线城市有更大影响力 [11] * 买入评级基于：1）对更具韧性的短途国内旅行（尤其是在价值导向主题下的低线城市）有更大杠杆；2）酒店业务交叉销售率改善和货币化努力带来的上行空间；3）垂直整合和线上线下融合以增强其旅游生态系统 [11] * 估值在近期回调后更具吸引力，当前市盈率较携程折价约30%，而历史折价区间为20-30%，表明其各项新业务举措（如出境游、旅行社、酒店管理业务）可能带来增量盈利增长和上行潜力 [11] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括：1）竞争加剧，尤其是来自抖音的竞争；2）交通票务佣金率超预期下降，因为OTA无法分享潜在平均售价上涨的收益；3）鉴于其对腾讯/微信的重度依赖，关于其公允估值倍数的争论；4）宏观经济环境弱于预期 [10] * 过去几个月股价区间震荡，原因包括对国内竞争加剧的担忧、利润率同比比较基数不利，以及近期收购和向新领域扩张（如万达、大连圣亚）缺乏协同效应 [8] 财务数据摘要 * 市值：526亿港元 / 67亿美元 [13] * 企业价值：465亿港元 / 60亿美元 [13] * 3个月平均日交易额：1.751亿港元 / 2250万美元 [13] * 收入预测（人民币）：2024年173.407亿元，2025年预期193.267亿元，2026年预期220.207亿元，2027年预期243.721亿元 [13] * 每股收益预测（人民币）：2024年1.20元，2025年预期1.42元，2026年预期1.64元，2027年预期1.84元 [13] * 市盈率：2024年13.4倍，2025年预期15.1倍，2026年预期13.1倍，2027年预期11.6倍 [13] * 并购可能性评级：2（中等概率，15%-30%） [13]