**涉及的公司与行业** * **公司**：金山软件有限公司 (Kingsoft Corp Ltd, 3888.HK) [1] 及其子公司北京金山办公软件股份有限公司 (Beijing Kingsoft Office Software Inc, 688111.SS) [1] * **行业**：大中华区IT服务与软件行业 [6] **核心观点与论据** **金山软件 (Kingsoft Corp) 整体观点** * 摩根士丹利将金山软件的目标价从33港元下调至28港元，评级维持“持股观望” [1][5] * 下调目标价主要由于：1) 对合并业务前景的展望疲软；2) 股东回报未见改善；3) 因此将控股公司折价从38%扩大至45% [5][48] * 公司2026年盈利预测 (EPS) 下调4.1%至上调1.4%，主要因游戏业务运营利润下降、联营公司（主要是金山云）亏损收窄以及投资收益增加 [5][46] **游戏业务 (-)：面临压力，但存潜在拐点** * 管理层指引2026年游戏业务收入将**下降15%**，主要因去年《解限机》表现不佳及《剑网3》收入正常化，西山居正在进行业务转型 [2] * 新游戏《Goose Goose Duck》用户基础建设良好，日活跃用户数达到**300万**，即使在3月份减少流量获取后仍保持良好排名，显示出强大的社交网络效应 [2] * 公司计划通过新的营销举措、更多内容升级以及推出小程序版本，在暑假期间将日活跃用户数提升至**500万** [2] * 该游戏目前处于货币化早期阶段，管理层认为未来每付费用户平均收入有数倍增长潜力，并计划在全球市场推出移动版本 [2] * 《Goose Goose Duck》的货币化可能成为金山游戏在**2026年下半年**的拐点 [2] **软件业务 (=)：运行在轨，但估值过高** * 整体业务按计划运行。管理层认为AI只会影响传统的SaaS，而拥抱AI的软件则能为客户提供良好价值 [3] * 金山办公的每日AI令牌消耗量在去年增长了**12倍**，至2025年12月达到每日**0.2万亿** [3] * 面向消费者的业务复苏似乎可持续，海外扩张也应做出贡献 [3] * 主要担忧在于其**2025年员工人数扩张了16.5%**，可能导致负经营杠杆 [3] * 金山办公2026年预期市盈率超过**52倍**、市销率**16倍**，在全球SaaS领域中属于显著异常值，其**中双位数**的增长前景无法支撑此估值，因此维持“减持”评级 [3][33] **云业务 (+)：前景非常积极** * 管理层指引2026年资本支出为**100亿元人民币**，同比增长超过一倍 [4] * 公司看到对AI算力的需求非常强劲，并已在客户需求推动下提高新合同价格，提价幅度超过成本通胀 [4] * 外部客户需求强于生态系统客户（金山、小米） [4] * 云服务提供商定价能力的提升已反映在客户预付款的增加上，这有助于缓解资金压力 [4] * 供应链能力是面向客户（包括超大规模云厂商）的关键增值点 [4] * 与阿里巴巴对长期云利润率的积极评论类似，金山云预计其利润率将达到**20%** [4] **金山办公 (Kingsoft Office) 单独观点** * 摩根士丹利将金山办公的目标价从190元人民币下调至172元人民币，评级维持“减持” [1][30][49] * 下调目标价主要由于：1) 采用更高的加权平均资本成本 (从9.2%升至9.8%)；2) 更低的永续增长率 (从4%降至3%)，以反映长期潜在的AI颠覆风险 [30][51] * 公司2026-28年收入预测因在非国产化驱动的企业市场竞争力展望更佳而小幅上调，但调整后运营利润预测因显著的人员扩张而下调 [47][49] **其他重要内容** **财务预测摘要 (金山软件)** * **总收入**：预计2025年为96.83亿元，2026E为102.70亿元，2027E为119.52亿元，2028E为131.48亿元 [8] * **游戏收入增长**：预计2025年为-28%，2026E为-10%，2027E为15%，2028E为10% [9] * **软件及服务收入增长**：预计2025年为16%，2026E为16%，2027E为17%，2028E为10% [9] * **净利润**：预计2025年为20.04亿元，2026E为13.66亿元，2027E为16.33亿元，2028E为20.18亿元 [8] * **经营利润率**：预计2025年为18%，2026E为21%，2027E为25%，2028E为26% [9] **财务预测摘要 (金山办公)** * **总收入**：预计2025年为59.29亿元，2026E为68.91亿元，2027E为80.66亿元，2028E为88.74亿元 [13] * **分部收入 (2026E)**：WPS 2C为40.55亿元，WPS 365为10.44亿元，WPS软件为16.80亿元 [13] * **毛利率**：预计2025-2028E均稳定在**86%** [14] * **月活跃用户**：预计2025年为6.78亿，2026E为7.25亿，2027E为7.62亿，2028E为7.92亿 [14] * **付费用户比率**：预计2025年为6.8%，2026E为14.8%，2027E为15.8%，2028E为16.2% [14] * **年度每用户平均收入**：预计2025年为72元，2026E为71元，2027E为71元，2028E为73元 [14] **估值方法与情景分析** * **金山软件估值**：采用分类加总估值法。游戏业务采用10倍2026年预期市盈率；金山办公采用现金流折现模型 (加权平均资本成本9.8%，永续增长率3%)；金山云采用当前市值；并应用45%的控股公司折价 [20][50] * **情景分析 (金山软件)**： * 牛市目标价：**61港元** (游戏收入增长更佳，控股公司折价35%) [21] * 熊市目标价：**18港元** (游戏收入增长疲软，控股公司折价55%) [21] * **情景分析 (金山办公)**： * 牛市目标价：**376元人民币** (采用20倍2026年预期企业价值/销售额) [36] * 熊市目标价：**118元人民币** (采用6倍2026年预期企业价值/销售额) [38] **风险与催化剂** * **上行风险**：游戏业务推出爆款新游戏；金山办公付费比率提升快于预期；AI采用强劲；政府政策支持 [29][45] * **下行风险**：国产化项目交付慢于预期；金山办公付费比率提升失败；AI渗透慢于预期；在线协作领域竞争加剧 [29][45] * **关键催化剂日历**：金山软件年度股东大会 (2026年5月29日至6月2日) [23] **其他披露** * 摩根士丹利在过去12个月内曾为金山软件和金山办公提供投资银行服务并收取报酬 [62][63][64][65] * 所有收入均来自中国大陆 [25][42] * 报告发布日期为2026年3月30日 [1]