证券研究报告 | 公司点评 | 软件开发 AI 驱动全业务增长，海外与订阅协同发力 ——金山办公 2025 年报&2026Q1 业绩预告点评 事件 点评 ❑ AI 驱动三大业务齐发力，WPS 365 与海外业务表现亮眼 分业务来看，WPS 个人业务收入 36.26 亿元，同比增长 10.42%；WPS365 业务收 入 7.20 亿元，同比增长 64.93%；WPS 软件业务收入 14.61 亿元，同比增长 15.24%。其中 WPS 个人收入占比约 61%，仍为收入基本盘，国内个人业务收入 33.44 亿元，同比增长 7.87%，累计年度付费个人用户数达 4,615 万，同比增加 10.67%；海外个人业务收入 2.82 亿元，同比增长 53.67%，海外累计年度付费个 人用户数达 285 万，同比增长 63.39%。WPS Office 全球月度活跃设备数达 6.78 亿台，同比增长 7.29%，其中 PC 版 3.29 亿台（+13.18%）、移动端 3.49 亿台 （+2.28%）。WPS365 与政务 WPS 软件在企业云协同及信创政务两条主线高景 气，有望在 AI 加持下继续驱动整体营收中高速增长 ...

**公司及行业信息** * 公司为北京金山办公软件股份有限公司，股票代码688111.SS，在科创板上市[1][3] * 所属行业为“大中华区IT服务与软件”，摩根士丹利对该行业观点为“符合预期”[3] **核心财务数据与预测 (基于摩根士丹利模型)** * **当前股价与市值**：截至2026年4月13日，股价为人民币233.74元，当前市值为人民币1081.11亿元[3] * **股票评级与目标价**：摩根士丹利给予“减持”评级，目标价为人民币172.00元，意味着较当前股价有26%的下行空间[3] * **历史股价范围**：52周股价区间为人民币225.18元至415.00元[3] * **财务预测**： * 预计2026年营收为人民币68.91亿元，2027年为80.66亿元，2028年为88.74亿元[3] * 预计2026年每股收益为人民币4.67元，2027年为5.23元，2028年为5.79元[3] * 预计2026年市盈率为50.0倍，2027年为44.7倍，2028年为40.3倍[3] * **估值方法**：采用贴现现金流法，加权平均资本成本为9.8%，永续增长率为3%[7] **2026年第一季度业绩要点** * **营收增长**：初步营收增长约24%（基于初步区间中点），高于摩根士丹利预期的18%，增长基数较低（2025年第一季度增长6%）[6] * **增长驱动**：公司将此归因于WPS软件和WPS 365的高增长，以及WPS B2C业务的稳定增长，其中WPS软件被视为关键的边际贡献者[6] * **调整后利润**：剔除包括投资收益在内的非经常性项目后，调整后利润增长约26.2%，跑赢市场全年预期[6] * **投资收益**：2026年第一季度录得约人民币16.5亿元的投资收益，主要来自作为顺为资本有限合伙人的投资（持有约三分之一份额），后者投资了Minimax（0.75%）和知识图谱（1.18%）[6] * **盈利波动性**：鉴于被投公司按市值计价调整，公司未来的报告盈利可能高度波动[6] **上行与下行风险** * **上行风险**：付费比率提升快于预期、人工智能采用强劲、严格的成本控制带来更高的运营利润率[9] * **下行风险**：人工智能渗透速度慢于预期、新在线协作领域因界限模糊导致竞争加剧、软件本地化领域的政府预算限制[9] **其他重要信息** * **分析师观点**：2026年第一季度初步业绩超出预期，但摩根士丹利认为这削弱了其投资论点，仅带来小幅上行空间和温和的预期上调[2] * **利益冲突披露**： * 在过去12个月内，摩根士丹利曾担任金山软件有限公司和MiniMax证券公开发行（或144A发行）的簿记管理人或联合簿记管理人[16] * 在过去12个月内，摩根士丹利从金山软件有限公司和MiniMax获得过投资银行服务报酬[16] * 在接下来3个月内，摩根士丹利预期将寻求或获得来自北京金山办公软件股份有限公司的投资银行服务报酬[17] * 在过去12个月内，摩根士丹利曾向北京金山办公软件股份有限公司提供或正在提供投资银行服务，或存在投资银行客户关系[19]

公司2026年第一季度业绩概览 - 公司预计2026年第一季度实现营业收入约15.65亿元到16.62亿元，同比增长20.24%到27.68% [3] - 公司预计2026年第一季度实现归属于母公司所有者的净利润约20.22亿元到23.07亿元，同比增长401.89%到472.81% [3] - 公司预计2026年第一季度实现扣除非经常性损益的净利润约19.99亿元到22.82亿元，同比增长412.89%到485.36% [3] 公司核心战略与经营态势 - 公司持续锚定“AI、协作、国际化”三大核心战略，稳步推进AI全场景服务能力落地，整体经营保持稳健向好态势 [2] - 前期在AI、协作领域的研发投入成效逐步显现，叠加精细化运营效率提升，三大核心业务全线增长，盈利质量持续优化 [2] 各业务板块表现分析 - **WPS个人业务**：依托AI功能持续迭代升级，付费用户基本盘韧性凸显，业务收入保持稳定增长 [2] - **WPS365业务**：凭借AI能力全域覆盖升级，企业级赛道成长动能充足，头部客户订单持续放量，推动业务收入实现高速增长 [2] - **WPS软件业务**：受益于信创替换需求持续释放、政务场景AI定制化需求落地，带动业务收入实现快速增长 [2] 净利润构成与调整后表现 - 报告期内，公司部分对外投资基金项目产生较大额的投资收益，对报告期公司整体净利润的增长贡献较大 [2] - 剔除相关投资收益影响后，报告期公司实现归母净利润约为4.87亿元至5.44亿元，同比增长20.99%至35.15% [2] - 剔除相关投资收益影响后，报告期公司扣除非经常性损益的净利润约为4.65亿元至5.19亿元，同比增长19.19%至33.14% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予金山办公“买进”评级，目标价为300元，较当前股价233.74元有约28.3%的潜在上涨空间 [1][6] - 报告核心观点：AI推动公司营收持续提升，一季度业绩因投资收益实现高速增长，剔除该影响后内生增长依然强劲，长期看公司积极拥抱AI，WPS AI全面对标微软Copilot，有望打开新的成长空间，维持“买进”建议 [9][11] 公司近期业绩与预测 - 公司预计2026年第一季度营收为2.6-3.6亿元，同比增长20.24%-27.68% [9] - 预计第一季度归母净利润为16.2-19.0亿元，同比增长402%-473%，主要受对外投资基金项目产生的大额投资收益推动 [9] - 剔除投资收益影响后，第一季度归母净利润为4.9-5.4亿元，同比增长21%-33% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为32.85亿元、29.16亿元、37.18亿元，同比增速分别为+78.90%、-11.24%、+27.50% [10][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.09元、6.29元、8.02元 [10][11] - 当前股价对应2026-2028年A股市盈率（P/E）分别为33倍、37倍、29倍 [10][11] 业务分析与展望 - 公司产品收入结构：WPS个人业务占65.8%，WPS软件业务占20.4%，WPS 365业务占11.6%，其他业务占2.2% [3] - 第一季度三大业务在AI推动下快速发展：WPS个人业务依托AI功能迭代，付费用户基本盘稳固，收入稳定增长；WPS 365业务凭借AI能力升级，企业赛道动能充足，头部客户订单放量，收入高速增长；WPS软件业务受益于信创替换需求及政务AI定制化需求落地，收入快速增长 [11] - 公司持续投入AI研发，WPS AI已开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大方向，全面对标Microsoft 365 Copilot，并已接入全线产品 [11] - “WPS+GPT”模式有望扩充用户群体、加速免费用户向付费转化，提升付费渗透率和ARPU值，并可能催生类似AI办公助理的新产品 [11] 财务数据与股东结构 - 截至2026年4月13日，公司A股股价为233.74元，总市值为1083.09亿元，每股净值为27.77元 [1] - 机构投资者占流通A股比例：基金占17.5%，一般法人占54.1% [4] - 主要股东为金山办公应用软件有限公司，持股51.47% [1] - 财务预测显示，公司2026-2028年营业收入预计分别为72.92亿元、92.38亿元、120.55亿元 [14] - 2026年预计投资收益为15.00亿元，显著高于2025年的4.65亿元和2027-2028年预测的5.00亿元 [14]

金山软件股价表现 - 金山软件股价高开逾7% 截至发稿涨7.24%至24港元 成交额2584.66万港元 [1] 金山办公一季度业绩预告 - 预计一季度营业收入约15.65亿元到16.62亿元 同比增长20.24%到27.68% [1] - 预计一季度归母净利润约20.22亿元到23.07亿元 同比增长401.89%到472.81% [1] - 期内部分对外投资基金项目产生较大额投资收益 剔除该影响后归母净利润约4.87亿元至5.44亿元 同比增长20.99%至35.15% [1] 金山办公核心战略与经营状况 - 2026年第一季度持续锚定“AI 协作 国际化”三大核心战略 稳步推进AI全场景服务能力落地 [1] - 整体经营保持稳健向好态势 前期在AI 协作领域的研发投入成效逐步显现 [1] - 叠加精细化运营效率提升 三大核心业务全线增长 盈利质量持续优化 [1]

2026年第一季度业绩预测 - 预计营业收入为15.65亿元至16.62亿元，同比增长20.24%至27.68% [1] - 预计归属于母公司所有者的净利润为20.22亿元至23.07亿元，同比增长401.89%至472.81% [1] - 预计扣除非经常性损益的净利润为19.99亿元至22.82亿元，同比增长412.89%至485.36% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司持续锚定“AI、协作、国际化”三大核心战略，AI全场景服务能力稳步落地 [2] - 前期在AI、协作领域的研发投入成效显现，叠加精细化运营效率提升 [2] - 三大核心业务（WPS个人业务、WPS 365业务、WPS软件业务）实现全线增长 [2] - 报告期内部分对外投资基金项目产生较大额投资收益，对整体净利润增长贡献较大 [2] 各业务板块表现 - **WPS个人业务**：AI功能持续迭代升级，付费用户基本盘韧性凸显，业务收入保持稳定增长 [2] - **WPS 365业务**：AI能力全域覆盖升级，企业级赛道成长动能充足，头部客户订单持续放量，推动业务收入高速增长 [2] - **WPS软件业务**：受益于信创替换需求持续释放、政务场景AI定制化需求落地，带动业务收入快速增长 [2] 剔除投资收益后的核心盈利表现 - 剔除相关投资收益影响后，预计实现归母净利润4.87亿元至5.44亿元，同比增长20.99%至35.15% [2] - 剔除相关投资收益影响后，预计扣非净利润4.65亿元至5.19亿元，同比增长19.19%至33.14% [2]

业绩总结 - 2026年Q1预计营收156488 - 166168万元，同比增20.24% - 27.68%[6] - 2026年Q1预计归母净利润202165 - 230732万元，同比增401.89% - 472.81%[11] - 2026年Q1预计扣非归母净利润199944 - 228197万元，同比增412.89% - 485.36%[11] - 剔除投资收益，本报告期归母净利润48736 - 54439万元，同比增20.99% - 35.15%[10] - 剔除投资收益，本报告期扣非净利润46466 - 51903万元，同比增19.19% - 33.14%[10] 其他新策略 - 公司持续推进“AI、协作、国际化”战略[10] 风险提醒 - 公司提醒投资者关注基金投资收益波动风险[12]

财务数据关键指标变化：营业收入 - 预计2026年第一季度营业收入为156,488万元至166,168万元，同比增长20.24%至27.68%[2][3] - 2025年第一季度同期营业收入为130,146.93万元[7] 财务数据关键指标变化：归母净利润 - 预计2026年第一季度归母净利润为202,165万元至230,732万元，同比增长401.89%至472.81%[2][3] - 2025年第一季度同期归母净利润为40,280.75万元[7] - 剔除投资收益影响后，预计归母净利润为48,736万元至54,439万元，同比增长20.99%至35.15%[5] 财务数据关键指标变化：扣非归母净利润 - 预计2026年第一季度扣非归母净利润为199,944万元至228,197万元，同比增长412.89%至485.36%[2][3][4] - 2025年第一季度同期扣非归母净利润为38,983.79万元[7] - 剔除投资收益影响后，预计扣非归母净利润为46,466万元至51,903万元，同比增长19.19%至33.14%[5] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主因是AI、协作、国际化战略推进，三大核心业务全线增长[5] - 部分对外投资基金项目产生较大额投资收益，对整体净利润增长贡献较大[5]

**公司及行业** * 公司为北京金山办公软件股份有限公司，股票代码688111.SS[1][2][3] * 行业为“大中华区IT服务与软件”[3][62] **核心观点与论据** **公司业务与战略** * **AI战略升级**：公司的AI战略正从“Office AI”向“AI Office”迁移，旨在使产品更具AI原生特性[2] * **产品重点**：2026年关键产品升级将聚焦于**电子表格**，受益于大语言模型在代码能力方面的提升[2] * **人员扩张**：管理层认为其产品有诸多可改进之处，计划在2026年维持**两位数**的人员扩张，2025年人员增长为16.5%[2] * **投资收益**：预计在2026年第一季度财报中确认对**Minimax**和**知识图谱**间接投资的收益[2] **财务与运营数据** * **B2C业务**：2026年ARPU预计将同比增长，主要驱动力为减少折扣和新增AI功能[6] * 公司已消化了此前向低端用户提供某些AI功能带来的负面影响[6] * 2025年第二季度预计是ARPU的近期低点[6] * 海外用户主要位于东南亚，但付费用户主要来自西方国家[6] * **B2B业务**：管理层指引其全订阅产品套件**WPS365**在2026年将实现**40-50%** 的增长[6] * WPS软件收入中，约**一半**与**信创**相关，公司认为B2G客户正按计划推进，目标是在2027年前完成信创计划[6] * 另一半WPS软件收入来自特定WPS模块的年度订阅，预计2026年也将同比增长[6] **估值与评级** * **股票评级**：**减持**[3][62] * **目标价**：人民币**172.00元**[3] * **潜在下行空间**：相对于2026年4月1日收盘价人民币**242.63元**，有**29%** 的下行空间[3] * **估值方法**：采用**贴现现金流**法，加权平均资本成本为**9.8%**，永续增长率为**3%**[7] * **市场数据**： * 当前市值约为人民币**1122.23亿元**（112,223百万元）[3] * 52周价格区间为人民币**233.03元** 至 **415.00元**[3] * 2026年预期市盈率为**51.9倍**，预期市净率为**7.7倍**[3] **风险因素** * **上行风险**：付费率增长快于预期、AI采用强劲、严格的成本控制带来更高的运营利润率[9] * **下行风险**：AI渗透速度慢于预期、新在线协作领域因界限模糊导致竞争加剧、软件国产化的政府预算限制[9] **其他重要信息** * **财务预测**： * **营收**：预计2026年净营收为人民币**68.91亿元**（6,891百万元），2027年为人民币**80.66亿元**（8,066百万元）[3] * **每股收益**：2026年预期为人民币**4.67元**，2027年为人民币**5.23元**[3] * **企业价值/营收**：2026年预期为**15.8倍**[3] * **利益冲突披露**： * 摩根士丹利在过去12个月内曾担任**金山软件有限公司**和**MiniMax**证券公开发行（或144A发行）的主承销商或联合主承销商[16] * 在过去12个月内，摩根士丹利因向**金山软件有限公司**和**MiniMax**提供投资银行服务而获得报酬[16] * 在未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自**北京金山办公软件股份有限公司**的投资银行服务报酬[17] * 摩根士丹利在过去12个月内曾向**金山软件有限公司**提供非投资银行服务并获得报酬[18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是**金山软件有限公司**等在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[54]

报告投资评级 - 维持公司 **“买入”** 评级 [5] 报告核心观点 - 公司业绩稳健增长，AI布局初显成效，WPS个人、WPS 365及软件三大业务板块均实现增长，AI产品用户活跃度与调用量激增 [1][2][3][4] 业务表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - **WPS个人业务**：收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - **国内市场**：收入33.44亿元，同比增长7.87%；累计年度付费个人用户达4,615万，同比增长10.67% [2] - **海外市场**：收入2.82亿元，同比增长53.67%；累计年度付费个人用户达285万，同比增长63.39%；海外月度活跃设备数达2.45亿，其中PC版海外月活设备数达4,247万，同比增长53.78% [2] - **WPS 365业务**：收入7.20亿元，同比增长64.93%；公司持续推进产品迭代，推出医疗、教育、政务等多个垂类版本，并成功拓展至世界500强等标杆企业 [3] - **WPS软件业务**：收入14.61亿元，同比增长15.24%；公司在信创市场份额持续领先，政务AI场景落地成效显著 [3] AI业务进展 - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”，并迭代为“AI办公全能伙伴”，推出演示、表格、文档三大智能体 [4] - 截至2025年末，WPSAI国内月活用户超8,013万，同比增长307% [4] - WPSAI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2,000亿，同比增长超12倍 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.71亿元、24.71亿元、29.54亿元，同比增速分别为12.8%、19.3%和19.6% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为4.47元/股、5.33元/股和6.38元/股 [5] - **估值**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为50.84倍、42.60倍和35.63倍 [5] 财务数据摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为70.09亿元、82.79亿元、97.32亿元，年增长率分别为18.2%、18.1%、17.6% [12] - **盈利能力**：预计毛利率将维持在85%以上，净资产收益率（ROE）将从2025年的14.3%提升至2028年的16.4% [12][13] - **关键财务比率**：2025年公司毛利率为85.9%，净利率为30.7% [13]