文章核心观点 - 文章围绕MicroStrategy及其创始人Michael Saylor展开 核心观点是批评当前众多公司模仿MicroStrategy的“比特币国债”商业模式 即主要通过发行债务或股权来购买比特币 而非依靠主营业务产生现金流 这种模式的可持续性受到质疑 而Saylor本人对此类批评反应激烈 [1][2][7] MicroStrategy的商业模式与财务状况 - MicroStrategy的商业模式几乎完全依赖于发行证券来购买比特币 在2025年前九个月 公司通过股权、优先股和可转换债券筹集了超过500亿美元 并几乎全部用于购买比特币 [3] - 同期 公司主营业务（商业智能软件）产生的经营现金流仅为1.25亿美元 这意味着超过99%用于购买比特币的资金来自证券发行 而非运营 [3][4] - 公司软件业务虽能产生正向现金流 但以其现有规模 对于资助比特币购买或支付股息和利息义务而言 在经济上无足轻重 [4] - 在公司自身的业绩演示材料中 约90%的幻灯片内容专注于比特币国债 仅有2-3张提及传统软件业务 且未将其视为增长或资本配置的驱动力 [5] 行业现状与风险 - 目前有超过200家机构将自己标记为“比特币国债” [1] - 在排名前100的比特币国债中 近40%的交易价格处于折价状态（这是它们筹集更多资金购买比特币的关键指标） 超过60%的机构购买比特币的成本高于当前市价 [2] - 部分此类公司的股价已暴跌99% [2] - MicroStrategy是全球最大的公司比特币持有者 持有超过65万枚比特币 其持有量是第二名的12倍 [5] “比特币国债”交易的兴起与影响 - 自2020年Saylor开始通过发行MicroStrategy新股购买比特币以来 该交易策略开始流行 [6] - MicroStrategy的股价随之飙升了十倍以上 到2024年 全球众多公司开始效仿这一模式 [6] - 许多公司放弃了原有的完整商业模式 转向纯粹的比特币国债交易 希望借此而非通过创造新产品或服务来提升股东价值 [7]