涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费品行业，特别是免税零售业[69] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，简称CTG），包括其A股（601888 SS）和H股（1880 HK）[6][8][71] 核心观点与论据 政策机遇与市场扩张 * 海南自2025年11月1日起放宽的免税政策带来增量市场机遇，具体包括：国际游客从海南离境前往海外时，可在指定免税区购买超过10万元人民币限额的商品（此前仅限前往中国内地的游客）；海南本地居民可在免税店购物；以及品类扩张[2] * 市区免税市场具有吸引力，但可能需要更多政策支持[4] 业务发展与战略 * 三亚免税城三期（又名三亚太古里）项目总建筑面积达41万平方米（约50%地上，50%地下），规模是太古里成都项目的4倍，采用开放式设计，商业建筑面积约2.5万平方米，预租进展良好，旨在延长游客停留时间并增加消费[3][8] * 公司将三亚免税城一期视为核心产品销售区，而二期和三期则为消费者提供更多休闲旅游和生活方式体验[8] * 明年两个主要机场（据信是北京和上海）存在产品优化机会（如电子产品）[4] * 销售组合更加多元化，消费电子产品（如手机、无人机）、黄金珠宝、运动服饰的销售额增长，公司也看到国内品牌的潜力[8] 财务表现与估值 * 自2025年第三季度以来，三亚免税城的客流量实现两位数增长，10月至11月销售额也实现两位数增长，管理层对2026年前景充满信心[8] * 基于Refinitiv共识预期，公司A股估值公允，对应2026年预期市盈率为32倍，H股为27倍[4] * 对H股估值采用较A股折价20%的方法，对应2026年预期市盈率为20倍，而A股为24倍（较2017年以来的平均水平低1个标准差），这反映了宏观疲软下外国投资者兴趣减弱[9][10] * 公司A股目标价为66.00元人民币，较2025年11月27日收盘价78.50元有16%的下行空间[6] * 公司2025年预期每股收益为2.23元人民币，2026年预期为2.73元人民币[6] 风险因素 * 上行风险：海南自由贸易港和市区免税政策结果积极；消费者支出改善（尤其是美妆产品）和消费升级（更多非美妆奢侈品）[12][13] * 下行风险：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；奢侈品供应不足；H股相对A股折价加深[12][13] 其他重要内容 * 信息来源于公司于2025年11月28日在三亚举行的投资者日活动[8] * 摩根士丹利对公司在海南及内地免税业务的发展和战略持建设性看法[8]