投资评级与目标 - 对Yihai International (1579 HK)的投资评级为“中性” [4][15] - 目标股价为14.40港元，较当前股价12.93港元存在11.4%的预期上涨空间 [4] - 预期总回报率为17.2%，其中包含5.8%的股息收益率 [4] 核心观点与业绩展望 - 第三方销售增长势头低于预期，尤其是2025年下半年对B端（企业客户）的销售，主要受9月预制菜负面新闻影响，但毛利率趋势优于预期 [1][2] - 管理层预计2025年全年销售额增长将较2025年上半年放缓，但2026年有望恢复双位数增长，动力来自海外业务增长（20-30%）、B端销售复苏以及C端业务的低个位数增长 [2] - 2025年预计核心净利润为7.26亿元人民币，较2024年微降0.8%，2026年预计增长5.3%至7.65亿元人民币 [6] - 目标价基于DCF模型（WACC 11.0%）得出，对应2025年预期市盈率17.5倍，较该股3年平均市盈率19倍有10%的折价 [16] 业务分项表现 - **第三方业务**：7-8月销售增长稳健，但9月预制菜负面新闻影响了B端销售增长，主要客户如Micun和Xibei调整了菜单和采购计划 [2]；C端业务表现稳定，火锅底料和中式复合调味品实现中个位数增长，但方便食品板块因激烈竞争和新品高推出速度而下滑 [2] - **海外业务**：目前处于微利状态，泰国工厂因运营杠杆较低接近盈亏平衡，设计年产能为1.5万至2万吨 [10]；2025年上半年第三方海外销售增长50%，管理层预计直至2027年每年将保持20-30%的增长 [10] - **关联方业务**：销售下滑持续收窄，销售价格已触底，凭借供应链和成本优势，Yihai能够将毛利率稳定在约14%，净利润率保持在10%以上 [12] 渠道改革与运营效率 - **关键客户渠道改革**：Yihai正从依赖经销商模式转向与关键客户直接合作，旨在通过收回经销商费用提升毛利率、加速新品上市并更好地满足本地需求 [3]；该计划于2025年上半年启动，管理层目标是在2026年前完成60%关键客户的转换 [3] - **毛利率趋势**：2025年上半年推出的低价牛油产品影响了火锅底料毛利率，但下半年限定了推广范围 [11]；管理层预计2025年下半年第三方毛利率将同比持平或小幅增长，因B端业务的价格压力将被C端业务通过关键客户渠道改革带来的提价所抵消 [11] - **费用管理**：B端业务毛利率为20-30%，低于C端业务的近40%，但营业利润率更接近，因B端几乎无需销售费用 [13]；管理层预计2025年下半年销售及行政费用占销售额的比例将同比持平，而2025年上半年该比例暂时上升 [13] 财务指标预测 - 预计销售收入从2024年的65.40亿元人民币微增至2025年的66.90亿元人民币（增长2.3%），2026年增至70.74亿元人民币（增长5.7%） [9] - 预计毛利率从2024年的31.3%小幅下降至2025年的30.6% [9] - 预计调整后EBITDA利润率从2024年的20.0%下降至2025年的18.7% [9] - 预计股东权益回报率从2024年的15.8%微升至2025年的16.0% [9]