**行业与公司概览** * **行业**： 中国软件行业，重点关注生成式人工智能（Gen-AI）趋势下的投资机会[1] * **覆盖公司**： 金山办公、商汤科技、美图公司、科大讯飞、广联达、深信服、中科创达[1] --- **核心观点与投资策略** * **估值方法重置**： 将七家覆盖公司的估值方法，从短期市盈率（P/E）或短期市盈率与现金流折现（DCF）的平均值，统一调整为DCF估值法，以更好地反映软件公司在生成式AI时代的长期现金流生成能力和内在价值[1] * **投资偏好**： 在软件行业中，继续偏好收入能见度更高的公司，包括那些经常性收入占比更高的公司，以及生成式AI趋势的受益者，这些公司有望从消费者/企业客户中获得增量机会[2] * **推荐标的**： 买入评级：美图公司、商汤科技[2] --- **各公司详细分析** **1. 金山办公** * **股票代码/评级**： 688111.SS，中性[3] * **AI驱动**： 推出AI助手“灵犀”（WPS AI 3.0）为消费者提供全流程AI解决方案，升级WPS 365套件服务企业用户，功能包括团队空间、智能搜索、数字员工2.0和轻舟引擎V7[3] * **DCF估值**： * 目标价：人民币346元（此前为365元，基于67倍2026年预期市盈率）[8] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为25%，永续增长率2%[4] * 加权平均资本成本为12.1%（贝塔1.4，无风险利率3.0%，市场风险溢价6.5%）[4] * 隐含2026年市销率为21倍，2027-2028年预期收入年增长率为29%[8] * **情景分析**： 对消费者和企业订阅用户平均收入进行牛熊情景分析，ARPU变动±5%将导致估值变动+9%/-8%[16][17] **2. 美图公司** * **股票代码/评级**： 1357.HK，买入[19] * **增长动力**： 核心业务（照片/视频/设计）收入增长稳健，全球付费用户增长，生产力工具和海外市场扩张是主要增长动力，公司指引2025年调整后净利润同比增长60%~66%[19] * **DCF估值**： * 目标价：16.0港元（不变）[20] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为13%，永续增长率2%[20] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[20] * 隐含2026年市销率为12倍，2027-2028年预期收入年增长率为31%[20] * **情景分析**： 对开拍和美图秀秀的ARPU进行牛熊情景分析，ARPU变动±10%将导致估值变动+7%/-6%[24][26] **3. 商汤科技** * **股票代码/评级**： 0020.HK，买入[27] * **AI产品**： 近期推出多款生成式AI产品，包括AI戏剧生成平台（“秒画”2.0）、AI办公助手（“商量”3.0）和AI营销数字人（“如影”），主要通过订阅费（如“秒画”2.0每月95-195元人民币，“商量”3.0每月29.9-1599元人民币）和项目制收费[27] * **DCF估值**： * 目标价：3.52港元（此前为3.53港元）[28] * 第二阶段（2032-2041年）自由现金流年增长率为8%-17%，永续增长率2%[28] * 加权平均资本成本为10.7%，股权成本为14.3%（贝塔1.7）[28] * 隐含2026年市销率为18倍，2027-2028年预期收入年增长率为21%[28] * **情景分析**： 对私有云和生成式AI项目支出进行牛熊情景分析，项目支出变动±12%-18%将导致估值变动+11%/-12%[33][35] **4. 科大讯飞** * **股票代码/评级**： 002320.SZ，中性[37] * **AI模型**： 2026年2月发布新一代AI模型“星火”X2，基于本地计算平台，采用MoE稀疏架构，拥有2930亿参数，能力相比“星火”X1.5提升50%[37] * **DCF估值**： * 目标价：63.9元人民币（此前为60元）[38] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为12%，永续增长率2%[38] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[38] * 隐含2026年市销率为5倍，2027-2028年预期收入年增长率为16%[38] **5. 广联达** * **股票代码/评级**： 002410.SZ，卖出[43] * **AI与BIM整合**： AI与建筑信息模型整合对行业发展至关重要，公司AI驱动的设计软件CONCETTO旨在提升客户建筑项目设计效率[43] * **DCF估值**： * 目标价：10.89元人民币（此前为12.1元）[46] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为2%，永续增长率2%[46] * 加权平均资本成本为11.7%（贝塔1.3）[46] * 隐含2026年市销率为3倍，2027-2028年预期收入年增长率为11%[46] * **盈利预测调整**： 下调2025-2028年盈利预测4%~29%，主要因建筑成本和建筑管理软件收入预期降低[47] * **情景分析**： 对建筑成本和建筑管理业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动+3%~10%/-3%~10%将导致估值变动+16%/-10%[52][53] **6. 深信服** * **股票代码/评级**： 300454.SZ，卖出[55] * **AI计算业务**： 2025年10月下旬发布新一代AI计算平台和AI编程平台CoStrict[55] * **DCF估值**： * 目标价：90.18元人民币（此前为85元）[56] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为8%，永续增长率2%[56] * 加权平均资本成本为11.4%（贝塔1.3）[56] * 隐含2026年市销率为3倍[56] * **盈利预测调整**： 因AI解决方案研发支出，下调2025年盈利预测11%；因效率提升，上调2026/2027年盈利预测4%/5%[58] * **情景分析**： 对内容管理和超融合业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动±5%将导致估值变动±8%[62][64] **7. 中科创达** * **股票代码/评级**： 300496.SZ，卖出[65] * **AI与汽车软件**： 新产品“AI Box”支持汽车边缘AI计算，目前应用于中高端车型（如价格高于30万元人民币或4.2万美元的车型）[65] * **DCF估值**： * 目标价：53.97元人民币（此前为50.9元）[66] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为10%，永续增长率2%[66] * 加权平均资本成本为10.9%，股权成本为10.1%（贝塔1.2）[66] * 隐含2026年市销率为3倍[66] --- **目标价与风险摘要** * **广联达**： 目标价10.89元人民币（卖出），风险包括建筑业数字化快于预期、建筑管理业务扩张快于预期、宏观及房地产市场好转、竞争缓和[70] * **金山办公**： 目标价346元人民币（中性），风险包括新会员体系转型速度、企业客户采用速度、AI货币化速度[71][72] * **美图公司**： 目标价16.0港元（买入），风险包括AI采用和货币化慢于预期、付费率低于预期、竞争超预期[73] * **商汤科技**： 目标价3.52港元（买入），风险包括生成式AI客户增长慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争超预期[74] * **科大讯飞**： 目标价63.9元人民币（中性），风险包括教育合同强于/弱于预期、竞争激烈程度、费用控制[75] * **中科创达**： 目标价53.97元人民币（卖出），上行风险包括汽车数字化强于预期、特许权使用费增长强于预期、汽车操作系统竞争低于预期[76] * **深信服**： 目标价90.18元人民币（卖出），上行风险包括中小企业客户需求强于预期、毛利率高于预期、安全软件市场竞争减少[77][78] --- **其他重要信息** * **报告来源**： 高盛全球投资研究[11] * **分析师**： Allen Chang, Verena Jeng, Ting Song[5][6] * **利益冲突声明**： 高盛与其研究报告所覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[4] * **评级与股价信息**（截至报告发布时）： 广联达（卖出，12.74元）、金山办公（中性，285.96元）、美图（买入，5.49港元）、深信服（卖出，117.45元）、商汤（买入，2.25港元）、中科创达（卖出，66.52元）、科大讯飞（中性，52.53元）[86]

**涉及行业与公司** * **行业**： 中国软件行业，包括半导体设计软件、IT服务、云计算与大数据、安全软件、嵌入式系统软件等细分领域 [2][12] * **公司**： 报告提及并给予“买入”评级的公司包括：商汤科技 (Sensetime)、美图 (Meitu)、金蝶 (Kingdee)、恒生电子 (Hundsun)、涂鸦智能 (TUYA)、华大九天 (Empyrean) [3][38] --- **行业核心数据与趋势** **整体增长与盈利能力** * **2025年12月收入增长放缓**： 中国软件行业收入同比增长+11.7%至人民币1.5万亿元（约合2090亿美元），环比增长3%，但增速低于2025年11月的+14.6%和10月的+14.9% [1][4][15] * **2025年全年增长稳健**： 全年收入同比增长+13.2%至人民币15.0万亿元，高于2024年的+10.0% [1][15] * **2025年12月盈利能力显著改善**： 行业净利润率达12.6%，较11月的8.4%大幅提升，推动2025年全年净利润率达12.2% [9][15] * **2026年第一季度展望**： 受季节性因素和春节影响，预计2026年第一季度行业收入将出现环比下降 [1][4] **细分市场表现** * **IT服务是主要贡献者**： 2025年，IT服务（包括电子商务IT服务、半导体设计软件、云计算和大数据）贡献了行业总收入的69%，是最大的细分市场 [15][24][25] * **12月细分市场增长**： * IT服务收入同比增长16%至人民币1.0万亿元（约合1430亿美元） [26] * 安全软件收入同比增长5%至人民币234亿元（约合33亿美元） [26] * 半导体设计、IT服务、云计算和大数据领域在12月表现优于行业整体 [2] * **服务外包需求疲软**： 2025年12月，服务外包合同执行金额同比下降56%至人民币2750亿元，主要受软件研发服务和工业设计服务需求疲弱拖累 [26] **海外市场与宏观指标** * **海外收入占比稳定**： 2025年11月，行业来自非中国市场的收入为58亿美元，海外收入占比保持在2.8% [15] * **中小企业PMI下滑**： 2026年1月，中国中小企业采购经理人指数（SMB PMI）降至47.4，低于2025年12月的48.6，反映经济动能和客户预算可能承压 [4][5] --- **核心观点与驱动因素** **生成式AI是核心驱动力** * 观察到生成式AI模型的加速推出，其训练和推理能力在文本、图像、视频领域均得到增强，这将支持AI应用生态的扩张 [1] * 具体提及了视频生成模型（如Seedance 2.0、Kuaishou Kling 3.0）和通用AI模型（如科大讯飞Spark X2、智谱GLM-5）的升级 [2] * 生成式AI在文本、图像、视频内容生成方面的基础模型持续取得新进展，将驱动应用生态系统发展 [4] **软件支出复苏的跟踪指标** * 报告通过监控AI产品势头、中小企业PMI数据、公司招聘情况、盈利能力以及产品迭代来追踪中国软件支出的复苏路径 [2] --- **其他重要信息** * **投资建议**： 报告明确列出了在AI、ERP、金融科技、IoT软件、EDA软件等领域的推荐买入标的 [3] * **数据来源**： 主要行业数据来源于中国工业和信息化部（MIIT）、国家统计局（NBS）和商务部 [15][16][19][26] * **风险提示**： 报告包含大量监管披露，指出美国对某些中国公司的制裁可能限制美国人士投资相关证券，并提示了投资银行潜在的利益冲突 [5][38][39][40][43]