公司概览 * 公司为MKS 是一家为先进电子制造提供基础技术的公司 其业务涵盖半导体和电子与封装两大板块 [1][2] * 公司的战略是通过并购和有机增长 成为所有先进电子技术的基础 这促使其在2021年收购了Atotech 以覆盖从半导体到先进封装的更广泛领域 [2][3] * 公司在半导体制造设备市场占据独特地位 其子系统应用于全球每个晶圆厂中85%的设备 在先进封装所需步骤中覆盖率达70% [3][4] 电子与封装业务表现与驱动因素 * **增长表现**：电子与封装业务是2025年增长最快的市场 前九个月营收增长略高于20% 占公司总营收约28% [5] * **核心驱动力**：增长主要由人工智能驱动 AI推动了用于制造高层数HDI和MLB PCB的电镀化学药水和设备订单 [8][9] * **AI相关营收量化**：化学药水业务中 估计约10%的营收与AI相关 这一比例是2024年的两倍 设备营收在此基础上进一步增加 [14][15] * **业务模式优势**：公司销售设备时 配套使用的化学药水也来自自身 在其自有设备上长期保持85%的市场份额 这形成了强大的客户锁定和经常性收入模式 [10] * **设备订单与收入转化**：2025年是创纪录的设备销售年份 设备订单到收入转化周期约为18个月到两年半 每销售1亿美元设备 在达到满负荷运转后 每年可带来2000万至4000万美元的高毛利化学药水收入 并持续数十年 [20] * **未来需求展望**：由于化学药水保质期短 客户无法大量囤货 且AI服务器板层数从20层增至40层 并正向60层、80层甚至100层发展 这将驱动以平方英寸计量的化学药水消耗量增长 预示着2026年及以后化学药水需求健康 [24][25] 电子与封装业务竞争优势 * **市场地位**：公司在化学药水市场处于领导地位 第二大和第三大竞争对手的份额之和才与其相当 [35] * **高利润率**：包含Atotech在内的MSD部门毛利率处于50%中段 其中化学药水业务毛利率在此范围内 显著高于竞争对手 [28] * **研发与技术支持**：公司拥有电子行业最大的研发团队 以及遍布客户集群的技术中心、分析实验室和材料科学实验室 能够为客户提供快速故障排除和解决方案 成为客户的研发和良率合作伙伴 [29][30] * **独特的一站式能力**：公司是唯一同时拥有电镀设备、电镀化学药水和激光钻孔设备的公司 当制程问题复杂化时 公司可以同时调整这三个“旋钮” 在技术中心内快速解决问题 而竞争对手需要多方协调 速度差异显著 [32][33][34] 激光钻孔业务 * 该业务主要服务于柔性电路板激光钻孔设备市场 主导应用于移动设备 2025年表现良好 [37] * 未来增长点在于手机内容增加 特别是可折叠手机等新形态的普及 将需要更多的激光钻孔设备 [38][42] 半导体业务表现与展望 * **增长表现**：2025年前九个月 半导体业务营收增长约15% [47] * **增长原因**：库存消化完成带来全年效应 NAND设备升级在第二季度贡献增长 行业整体为未来两年潜在增长做准备 [47] * **市场覆盖**：公司业务覆盖85%的晶圆厂设备 产品线广泛 包括真空腔体、光刻计量检测、光学、激光等 服务于ASML和KLA等设备商的需求 [48][50] * **周期性增长规律**：历史上 在整个周期内公司增速通常比WFE快200个基点 在上行周期增速远超WFE 下行周期因库存调整而表现较弱 [51] * **当前态势**：半导体营收逐季改善 但尚未出现过去产能爬坡时的火箭式增长 公司市场地位稳固 对增速超越WFE有信心 [52][53] * **细分市场机会**： * **DRAM/HBM**：DRAM增长通常需要更多的深孔刻蚀 公司在该领域产品布局深厚 将受益于DRAM上行和芯片垂直化趋势 [54][55] * **逻辑芯片**：逻辑芯片增长相对更利好光刻相关业务 [54] * **光学业务**：公司“世界级光学”业务营收已从1.5亿美元增长至3亿美元 虽然2025年较为平稳 但预计将随2026/2027年WFE增长而增长 目前仍处于扩大在光刻计量检测市场份额的中场阶段 [57] 客户动态与行业预期 * 客户对话在90天内变得更加积极 主要受内存（尤其是DRAM）驱动 逻辑芯片一直保持强劲 [58][73] * 行业讨论从2026年下半年复苏 转向对2027年更高增长的担忧 这可能促使客户为了在产能爬坡中不落后而提前下订单 [58][59] * NAND市场尚未看到大量新建厂计划 主要是设备升级 但行业预期最终需要新建NAND晶圆厂来匹配内存和逻辑芯片的需求 不过建厂需要一年半到两年时间 [48][74] 财务状况与目标 * **毛利率**：公司在2024年全年及2025年大部分时间实现了47%以上的毛利率目标 2025年受关税影响 但在第三季度表示将在第四季度实现关税成本一对一转嫁 不过仍会造成约50个基点的稀释影响 公司正努力缓解这50个基点的影响 [63] * **运营利润率**：公司成本管理严格 2023和2024年运营费用保持平稳 2025年运营费用运行率增加2.5亿至2.6亿美元 但已设定好成本结构 预计随着营收增长将出现经营杠杆 [64][65] * **盈利模型**：公司提供了约50%的毛利率流转模型 即从当前营收水平起 增量营收将带来约50%的毛利率 [64] * **研发投入**：公司拥有40%的经常性收入 现金流良好 不会吝啬研发投入 能够响应重要客户的研发需求 [66][67] * **债务与杠杆**：公司现金流表现强劲 优先进行降杠杆 2025年已自愿偿还4亿美元债务 加上2024年偿还的超过4亿美元 公司主动进行债务重新定价和再融资 已将利息支出较2023年退出率削减近半 净杠杆率目标为2到2.5倍 [70][71] * 截至第三季度末 净杠杆率为3.9倍 [69][70] 其他要点 * **竞争环境**：对于杜邦电子材料业务的拆分 公司认为杜邦在半导体电镀领域较强 而MKS在PCB领域最强 预计其仍将是优秀的竞争对手 [46] * **产能瓶颈**：在公司供应的光刻机子系统方面 公司有充足的产能 不会成为光刻工具交付的瓶颈 [72]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为半导体资本设备行业[1] * 纪要基于对2025年12月17日至19日举行的Semicon Japan展会多家公司展台的访问[1] * 涉及的公司包括：Disco (6146.T)[2]、Ebara (6361.T)[3]、Kokusai Electric (6525.T)[4][8]、Ulvac (6728.T)[9]、Advantest (6857.T)[10]、Lasertec (6920.T)[11]、Tokyo Seimitsu (7729.T)[12]、SCREEN Holdings (7735.T)[14]、Tokyo Electron (8035.T)[15] 行业整体趋势与前景 * 设备需求强劲，主要来自存储器和先进逻辑应用领域，部分客户要求加快设备发货[1] * 设备制造商的商业环境在进入2026年时总体看好[1] * 报告重点推荐前端处理的Tokyo Electron、Ebara和Ulvac，以及后端处理的Disco[1] 各公司核心观点与产品动态 **Disco (6146.T, 买入)** * 今年展会亮点是发布了三款新型激光切割机（两款烧蚀型，一款隐形切割）[2] * 公司展示了除刀片切割外广泛的激光切割解决方案，关键特性包括相比前代机型提高了生产率，并能处理独特形状[2] * 展出了23年来首次更新的300毫米晶圆全自动研磨机，以及分别适用于研磨和刀片切割类别、可处理高达400毫米方形面板尺寸的切割机[2] * 这证实了公司拥有能满足广泛客户需求，尤其是先进封装领域需求的设备阵容[2] **Ebara (6361.T, 买入)** * 其CMP设备线未发布新产品，但确认最新型号F-REX300XA提供高水平生产率[3] * 产品竞争优势源于测量薄膜厚度以检测抛光终点的计量技术、其清洁性能以及抛光头的平整度[3] * 公司预计在CoWoS等先进封装应用的镀膜设备领域将实现增长[3] * 某些存储器制造商已开始在晶圆键合前工艺中使用公司的斜面抛光设备，关键卖点是其设备能实现比通过蚀刻去除特定物质更高精度的抛光[3] **Kokusai Electric (6525.T, 中性)** * 未在展会上发布新产品，但重申其附加值/利润率相对较高的mini-batch ALD设备采用率随着每一代新器件的推出而增加[4][8] * 介绍了其新技术晶圆级组装，表示应用其ALD技术作为预处理以增强键合性能，能够简化流程并提高生产率[8] * 公司指出正收到来自存储器和先进代工厂客户的额外询价，并预计在截至2027年3月的财年将实现强劲增长[8] **Ulvac (6728.T, 买入)** * 随着向环绕栅极技术节点的过渡，公司开始看到其主流溅射设备在前端晶体管工艺中的应用增加，作为CVD工艺的替代[9] * 在面板级封装溅射设备方面，公司正通过应用其在平板显示领域积累的技术来开发解决方案[9] * 公司认为通过优化与各种材料的兼容性已形成竞争优势[9] * 指出目前来自中国客户的用于金属硬掩模工艺的溅射设备订单强劲，且来自全球存储器制造商的订单势头也在增强[9] **Advantest (6857.T, 中性)** * 展示了广泛产品，重点包括光电集成器件测试解决方案、结合了存储器测试机和分选机的新DRAM测试解决方案，以及与EDA供应商合作开发的SiConic自动化工具[10] * 表示已有SiConic加速测试程序发布的实例[10] * 关于与Tokyo Seimitsu联合开发芯片级探针台，表示商业模式尚未确立，但两家公司将开展开发工作以满足最终测试前的测试需求，相关工作成果可能最早在2027财年下半年开始显现[10] **Lasertec (6920.T, 中性)** * 展示了掩模检查系统的主流产品线，重点是新发布的ACTIS A200HiT产品[11] * A200HiT型号目前正由多个客户评估，公司预计在截至2026年6月的财年将获得至少一个订单[11] * 由于已量产工艺节点的设备选择已基本完成，公司预计订单将从下一个节点开始实质性扩大[11] **Tokyo Seimitsu (7729.T, 卖出)** * 未发布新产品，但解释其所有主流产品均兼容面板级封装[12] * 谈及与Advantest联合开发芯片级探针台，表示计划通过其计量技术工作培育的定位技术来增加价值[12] * 当前半导体订单基本符合指引，其对2026财年下半年展望是第四季度订单高于第三季度[12] * 公司预计在截至2027年3月的财年，受AI/HPC应用设备驱动，将实现渐进式盈利增长[12] **SCREEN Holdings (7735.T, 卖出)** * 主流清洗设备线未发布新机型，但预计该产品线的主要增长动力包括晶圆键合工艺中对清洗的更大需求、存储器设备从批量式向单晶圆系统的转变，以及随NAND/DRAM结构变化而增加的清洗步骤[14] * 在先进封装领域，展示了新的DW-3100直接成像系统，该产品使用公司专有的GLV光学技术实现小于1微米的线宽/间距分辨率[14] * 表示首台设备已发货给一家主要的中国台湾OSAT厂商[14] * 公司目标是在2027年底前完成其键合设备开发工作，利用其专有的可实现低温晶圆对晶圆键合的等离子体技术[14] **Tokyo Electron (8035.T, 买入)** * 发布了涂布显影机和批量沉积设备系列的新产品，以及其新概念DX解决方案Epsira[15] * 新型涂布显影机LITHIUS Pro DICE相比前代机型提供更高生产率并降低客户拥有成本，且兼容广泛应用[15] * 新型批量沉积系统EVAROS相比2019年发布的上一代机型，晶圆处理能力提高约60%（一次处理多达200片晶圆），并通过减少传输时间实现高生产率[15] * 使用新开发的加热器可实现出色的温度控制[15] * 公司计划主要针对存储器客户扩大销售[15] 目标价与风险摘要 * **Disco (买入)**: 12个月目标价61,000日元，风险包括AI相关需求放缓或份额流失、中国需求放缓或出口管制收紧、日元对美元快速升值、半导体资本支出进入下行周期[16] * **Ebara (买入)**: 12个月目标价5,000日元，风险包括中国CMP系统制造商竞争力增强、半导体器件中新技术的采用缓慢、原油/LNG价格下跌及炼油/石化利润率下降[16] * **Kokusai Electric (中性)**: 12个月目标价4,400日元，风险包括关键客户投资变化、出口管制额外变化、竞争对手战略变化导致的竞争格局变化[16] * **Ulvac (买入)**: 12个月目标价7,700日元，风险包括FPD资本支出冷却超预期、核心及非核心产品竞争环境严峻导致利润率低于预期、订单确认放缓导致毛利率改善慢于预期[16] * **Advantest (中性)**: 12个月目标价18,000日元，风险包括客户资本支出意愿波动、市场份额波动、中国测试机需求趋势、日元/美元汇率波动[16] * **Lasertec (中性)**: 12个月目标价24,000日元，风险包括因保护膜更广泛采用导致检查频率降低、利率环境变化、主流产品竞争动态变化[16] * **Tokyo Seimitsu (卖出)**: 12个月目标价8,500日元，上行风险包括半导体订单（尤其是生成式AI相关）超预期增长、计量仪器部门业绩大幅超预期、股东回报高于预期、SPE业务利润率更高[16] * **SCREEN Holdings (卖出)**: 12个月目标价12,200日元，上行风险包括因公司特定因素获得市场份额、股东回报增强、市场转向偏好价值股，下行风险包括半导体行业库存调整阶段延长[16] * **Tokyo Electron (买入)**: 12个月目标价38,000日元，风险包括出口限制进一步加强、利率上行压力等因素导致估值倍数受压[16] 其他重要信息 * 报告发布日期为2025年，分析师为Shuhei Nakamura和Kaho Otake[5][6] * 报告包含大量监管披露、评级分布、利益冲突声明及全球分发实体信息[18][19][20][21][22][23][24][25][26][28][29][30][31][32][33][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][50][51][52][53][54] * 报告撰写时各公司股价：Advantest (20,050日元)、DISCO (47,230日元)、Ebara (3,679日元)、Kokusai Electric (5,115日元)、Lasertec (30,220日元)、SCREEN Holdings (13,425日元)、Tokyo Electron (33,170日元)、Tokyo Seimitsu (11,050日元)、Ulvac (6,947日元)[24]