一、涉及公司 EOG Resources, Inc. (NYSE:EOG)[1] 二、核心观点与论据 （一）投资策略与库存 1. 双溢价策略 - EOG有溢价和双溢价策略，溢价标准是在油价40美元/桶、天然气凝析液（NGLs）16美元/桶、天然气2.50美元/百万英热单位时，税后回报率达到30%；双溢价则是在相同参数下回报率达到60%。公司有11,500个溢价地点和6,000个双溢价地点，每年钻探550 - 600个地点，双溢价库存可维持10年，溢价库存可维持20年。选择这些参数是为了在商品价格周期中做出创造价值的投资决策[4]。 - 如果商品假设参数改变，库存会更高，公司目标是将更多非溢价地点转化为溢价地点，更多溢价地点转化为双溢价地点，例如上次更新中，实际补充的双溢价地点是钻探数量的170%[6]。 2. 与同行对比 - EOG在行业同行中拥有最严格的资本分配框架，同行倾向于先钻探最好的油井然后进入生产模式，而EOG避免进入生产模式，希望每口井都比上一口更好，这种方式可以缓解通货膨胀并持续改进，多盆地库存也是EOG与同行的一大区别，能带来运营灵活性[9][10]。 - 当其他公司称有10年库存时，EOG的双溢价库存约为12 - 13年（若包含溢价则为20年），在当前天然气价格环境下，库存价值显著更高，公司仍在努力将非溢价地点转化为溢价地点[11][12]。 （二）应对通货膨胀 1. 通货膨胀情况 - 2021 - 2022年，钻井与完井（D&C）成本平均通货膨胀率约为7%，2022 - 2023年预计在此基础上再增加10%，但仍处于同行低端水平[21][22]。 2. 应对措施及可持续性 - 年初认为可通过运营效率（如更快更便宜地钻井）来缓解通货膨胀，俄乌战争后有所变化。公司有持续改进的文化，例如Eagle Ford油井，从每口井1200万美元降至400 - 500万美元。还将水、砂、电机项目等利润率较高的业务内部化以获取额外利润[23]。 - 不同成熟度的资产生产力改进程度不同，较不成熟地区的生产力改进更为显著，通过在七个运营区域合理分配资本来最大化回报和自由现金流[25][26]。 （三）财务相关 1. 现金回报策略与价值创造 - 公司认为价值创造在于创造自由现金流，关键原则是资本纪律，不将增长视为目标，而是最大化可创造的价值，投资于能持续改进的项目，目标是降低成本，提供市场上成本最低、回报最高的碳氢化合物[17]。 - 在当前有多种现金使用选择且无净债务的情况下，合适的投资水平是能让所有资产变得更好，在通货膨胀环境下大幅增加投资不是改进的方式，投资受市场对碳氢化合物的需求约束，且投资于能持续改进的项目[19]。 2. 债务与现金部署 - 公司对净债务状况感到满意且自豪，这是在周期性大宗商品价格业务中的竞争优势，例如Yates收购案中，良好的资产负债表使其具有谈判优势。资产负债表还用于支持不断增长的可持续基础股息（上季度增长10%），从未削减或暂停股息[42]。 - 明年第一季度有7.5亿美元债务到期，计划偿还。对于现金部署，公司希望投资于超高回报项目，不会轻易根据油价短期波动而改变策略，要考虑到长期的自由现金流生成潜力[43][46]。 3. 对冲策略 - 随着成本降低和资产负债表改善，公司认为需要的对冲比过去少，明年石油约90%暴露于市场价格，天然气约80%暴露于市场价格，并且过去对冲是为了运营连续性以便签订长期合同，现在通过与服务提供商合作获得了灵活性，如在新冠期间能够减少活动量[50]。 4. 股票回购与股息政策 - 公司有50亿美元的股票回购授权（今年初更新），目前在大宗商品周期的这个阶段尚未看到使用该授权的价值错位情况，与股东交流后发现很多股东支持特别股息政策。自过去25年以来，基础股息以22%的年复合增长率增长，这显示了公司对未来财务价值的信心[56][57][58]。 - 公司认为股票被低估，但将股票回购视为一种投资机会[59][60]。 （四）运营相关 1. 资产组合管理 - 在过去12年中剥离了70亿美元的遗留资产，目前仍有一些遗留的天然气资产（如Barnett的部分资产）在产生大量自由现金流，公司一直在寻找合适时机优化资产组合[30]。 - Dorado是天然气项目，靠近墨西哥湾海岸，是干气，油井性能优异，未来几年将逐年增加对Dorado的投资[31]。 - Utica项目是有机建立的土地位置（通过小型并购），该地区的南北位置土地非常集中，在该地区有18口遗留油井，新钻的4口油井结果优异，还需要进行更多测试，但预计会有规模且达到双溢价结果[38][40]。 2. 开发与回流理念 - 开发理念是通过开发多区域（共开发）来最大化土地价值，这可能是由于完井、增产现场的相互作用或者整体回报和基础设施的考虑[64][65]。 - 回流方面，取决于完井情况、所关注的阶段、区域的流动能力以及碳氢化合物之间的相互作用，目的是最大化回报和采收率，这也与减少折旧、折耗及摊销（DD&A）有关[66]。 3. Dorado项目的发展 - 在Dorado投资36英寸管道，目的是控制天然气外输的时间，将天然气输送到墨西哥湾海岸的主要枢纽Agua Dolce，从而控制整个价值链，该地区有大量的流动性[69]。 - 与液化天然气（LNG）有垂直关联，公司在LNG方面有很大的灵活性，目前每天有1.4亿立方英尺暴露于国际LNG定价，到2025年Cheniere第三阶段投产后将增加到4.2亿立方英尺/天，还有3亿立方英尺/天与休斯顿航道相关，这为履行合同提供了更多选择[70]。 4. 盈亏平衡相关 - 公司不按照维持资本来运营公司，之前在新冠疫情前高于维持资本，疫情后低于维持资本，而且如果给出一个数字，会因是否包括其他盆地的勘探而不同，所以不关注维持资本数字，更关注持续改进和降低成本基础。2021年，为实现10%的资本回报率（ROCE）将成本降至44美元（包括股息），根据早期幻灯片，在满足基础股息方面，油价低至32美元/桶（取决于天然气和NGLs价格）[72]。 三、其他重要内容 1. 在新冠疫情期间，油价年度平均最低达到37美元/桶，这也是EOG设定投资决策参数时考虑的因素之一，希望项目在整个商品价格周期中都能创造可观回报[5]。 2. 公司在不同地区的规模不同，Bakken地区规模较小，Powder River Basin、Eagle Ford、Dorado规模较大，Utica地区规模还不确定，但有39.5万英亩土地，18口遗留油井和4口新钻油井结果良好，还有13.5万英亩的矿产资源[28]。 3. 公司的文化是持续改进，从28年前到现在一直强调这一点，这种文化在应对通货膨胀、提高油井生产力、优化资产组合等多方面都发挥着重要作用[62]。