一、涉及行业与公司 - 行业为有色金属行业，重点提及铝行业[1][2][3][4][5][6][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 公司为天山铝业[6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][28][29][30] 二、核心观点与论据 （一）有色行业 1. 2025年展望 - 有望摆脱基本面弱和政策预期摇摆状态迎来上行，优质矿企成长性凸显[1]。 - 国内外财政和货币政策作用下需求回升，下游低库存有望推动复库[1]。 - 过去十年资本开支不足和地缘政治风险攀升压制供应，2025年有色金属价格中枢有望上行，但美国经济韧性、国内外政策不确定性会加大价格波动[2]。 - 国内增储上产和走出去进程为中国有色矿业公司提供成长支撑，建议按年度先关注黄金、铝、铜等子行业和成长性好的标的，锂行业供应初心带来的估值修复机会也值得关注[2]。 2. 美国大选影响 - 大选是逆周期政策加速器，确定连任后要刺激经济，无论谁上台对有色都是利好，只是快慢问题[3]。 - 特朗普上台代表强动仗（有色快牛），其政策拒绝廉价商品和低价劳动力供应，可能导致供不应求、结构性撕裂、短期短缺，总需求总体利好，国内政策对冲会使下游环节合意库存上升、需求短期增加，强通胀操作上可能很快且易遇负反馈，未来可能转向加息[3][4]。 - 在特朗普路径下，有色短期配置有三条主线：黄金板块；基本金属（铝、铜）；预期川普上台带来反制预期而近期涨得猛烈的小金属（稀土等）[4][5][6]。 （二）天山铝业 1. 推荐逻辑 - 在国产铝业公司中产业链布局最全且自给率最高，原料自给率接近100%，成本稳定，业绩受原材料价格上升冲击小，稳定性强，如21年煤炭价格上涨和今年氧化铝价格上涨时，自给率低的公司受成本冲击，天山铝业影响小[6][7]。 - 在产业链各环节布局在国内成本最优区域，如新疆的电解铝、广西的氧化铝，总成本处于国内前10%，盈利稳定且低成本盈利能力强，还保持较高分红比例（40%以上）[7][8]。 - 未来有三个发展方向：国内电解铝产能在新疆有20万吨增量（16%产能增长）；几内亚的铝土矿去年收购后达产后自给率逐步达100%；出海印尼打造铝产业链，去年收购矿山并规划氧化铝建设[8]。 2. 公司各板块情况 - 国内布局 - 氧化铝：布局在广西，建成250万吨氧化铝并获当地铝土矿配置权益，广西铝土矿储量占全国30%，产量占29%排第二，是重要氧化铝生产大省（2023年产量占全国16%排第三），且离沿海近可利用海外铝土矿资源，成本优势明显[10]。 - 电解铝：布局在新疆，拥有120万吨产能（在产回归产能140万吨，还有20万吨代建），配备六台350兆千瓦火电机组满足90%左右电力需求，新疆煤炭产量去年4.6亿吨占国内10%排第四，当地煤炭供应宽松价格低，公司凭借此在电力成本上优势显著高于其他区域[11]。 - 阳极：在新疆石河子和阿拉尔分别拥有30万吨预备阳极产能合计60万吨满足自身需求，预备阳极原料是石油胶等副产品，2023年新疆预备阳极产量占全国13%，因与电力产线位于省内，成本相对可控[12]。 - 运输：马仕铁路专线建成，去年8月收购新疆天足投资100%股权（主要业务是建设马仕铁路），铁路线全长不到7公里但年运货量可达1000万吨以上，建成后可节省公路运输费用和卸货费，降低运输成本[13]。 - 海外布局 - 印尼：去年2月通过子公司收购ITM100%股权间接获印尼三座矿山49%股权（对应全部壁股获控制权，绿矿储量超3000万吨），3月计划在印尼建设两百万吨氧化铝项目（一期投资10亿建100万吨及配套设施），去年8月已展开项目前期工作，去年12月举办公众咨询会得到当地政府欢迎，目前处于全面建设前期布局阶段[15]。 - 几内亚：去年年末以2.6亿美金收购几内亚矿山50%股权，拥有矿产品独家优先购买权（包销），锁定资源供应和采购成本，预计今年年底逐步开始规模开采并向国内运送铝土矿满足国内氧化铝原料需求（计划500 - 600万吨）[16]。 - 下游布局 - 高纯铝：已建成6万吨，还有4万吨在建，未来规模达10万吨，从日本引进生产线，产品获日本主流客户认可，已占全国总产量20%成为国内第二大供应商[17]。 - 动力电池箔：规划建设22万吨项目，包括在新疆建30万吨配料、江苏江阴建20万吨电池箔精杂分天、改造江阴新人物业铝箔生产线形成2万吨产能（去年下半年改造线已投产，新建17 - 15万吨逐步投产），会根据订单和供需情况逐步释放产出[18]。 3. 业绩与估值 - 预计2025年原铝产量接近120万吨、氧化铝产量250万吨、碳酥60万产、合成铝5 - 6万吨、电池箔大数万吨左右，按电解铝两万、氧化铝三千八的价格保守估计2025年业绩约43亿，若按明年两万一的预期，利润会从43亿提升到51亿，对应估值8.4倍，具有估值吸引力[30]。 三、其他重要内容 - 电解铝行业核心成本主要是电力、氧化铝、氧气，2023年三者占铝成本约90%，其中电力成本去年占39%，2023年新疆、山东和内蒙是我国电解铝演练成本最低区域[9]。 - 2023 - 2028年整个南亚跟东南亚对于铝的需求配合能够达到超过4%，是未来5年在地域上铝需求增速最快的区域；新三样（新能源车、光伏、电池箔）对铝的需求占比从全球来看有望从去年的10%到2030年达到20%，其中新能源车对铝的需求增速在未来5年内于板块中最快[21]。 - 中国铝土矿储量占全球3%排第七，产量达20%排第二，需求达60%，中国对几内亚的铝土矿依存度达45%，几内亚的扰动对氧化铝价格影响巨大，如2021年几内亚军事政变、去年底油库爆炸、2019年铝土矿被限制出口等事件都使氧化铝价格大幅波动[26]。 - 2023年12微米的电池箔加工费1.7万元，相对于2022年下降8%，到2024年10月已降到1.5万元又下降超2000元，短期国内电池箔市场呈现相对过剩状态，加工费继续承压，但中远期需求会逐渐起来[18]。 - 国内电解铝产能有4500天花板，现在非产能比例达到97%，产量增量非常有限；西南地区水电明年上半年库水季是否限产无法准确判断，今年电气铝电力保障好与天气来水好、云南装机大幅增长、其他行业需求相对弱（光伏等给电解铝让路）有关；海外电解铝受能源价格扰动，短期很难快速大量复产，欧洲德国复产产能不大，大部分仍停产，2024 - 2025年全球电解铝供应下降明显[22][23]。 - 氧化铝价格影响无氧化铝自给率的电解铝公司利润，今年股票走势分化，氧化铝自给率高的公司涨得更好，氧化铝价格明年一季度可能是分水岭，因为几内亚雨季过去矿山发货量回升，传导到氧化铝现货供需缓和可能在明年一季度之后，短期氧化铝价格高位对铝价有强支撑[25][28]。