一、涉及公司 玲珑轮胎，一家集轮胎的研发制造和销售于一体的技术型轮胎生产企业[1]。 二、核心观点及论据 （一）市场表现相关 1. 海外替换市场销量增长 - 海外替换市场销量同比增加21.19%，半钢替换市场增长25.10%[1]。 - 海外整体毛利率保持高位稳定，海外配套毛利率高达39.87%[1]。 2. 国内毛利率情况 - 前三季度国内整体毛利率持续修复，配套和替换市场同比均有3个BP左右的提升，分别为14.49%和23.39%，国内配套半钢毛利率达到35.33%[1]。 3. 泰国工厂业绩 - 2027年前三季度泰国玲珑销量同比增长2.7%，毛利率同比增长3.91%，其中半钢毛利率同比增长6.84%[3]。 4. 塞尔维亚工厂情况 - 2024年第三季度产销2万已实现盈利，产品在当地市场认可度高竞争力强，欧洲市场价格管理较好，伴随后续产能释放业绩有望超预期，盈利能力上升空间巨大[4]。 - 2024年前三季度海外业务总体收入占比已超过50%，销量占比超过45%，未来还将进一步提升，是公司利润长期持续增长的主要动力引擎[4]。 - 塞尔维亚工厂半钢全钢处在快速产能爬坡过程，全钢最高日产超3500条（相当于是年产120万套产能规模），半钢最高日产12000条（产能规模超400万条），力争到2024年底全钢达产，半钢预计形成600万条产能，比原计划提前[6]。 - 塞尔维亚工厂2025年全钢争取产销量或发货量达到200万，半钢争取1000万左右，毛利率可参照泰国水平预测[7]。 - 塞尔维亚工厂已通过十几个汽车工厂审核，有三个规格从工厂开始量产发货，未来两到三年OE与零售比例有望达到1比1[8]。 - 塞尔维亚工厂10月发货环比9月增长10%多一点，预计11月环比每月增长10%问题不大[17]。 - 2024年三季度塞尔维亚工厂收入接近5亿人民币，销量89万（约90万条），利润不到1000万[32]。 （二）公司战略相关 1. 配套带动零售战略 - 公司自成立以来坚持配套带动零售战略，已为全球60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，配套总量累计超过2.8亿条，连续多年位居中国轮胎配套首位[1]。 2. 结构调整战略 - 近年来围绕配套中高端品牌、中高端车型、中高端产品占比加快三个结构调整，提升品牌影响力和示范效应，增强全球配套盈利能力[2]。 - 2024年前三季度为新能源车配套轮胎近600万条，整体市占率接近24%[2]。 - 在配套业务方面主动放弃盈利能力差的低端订单，提升配套毛利[10]。 - 未来仍要沿着三个结构调整向中高端车型和品牌转型，目前17寸以上轮胎在实际供货中的占比二季度为43%多一点，三季度达到51.8%，按照目前定点测评或再开发新项目，已超过60%接近70%，未来几年有望做到70%以上[18]。 - 大尺寸（17寸以上）轮胎单公斤价格比17寸以下至少高5个点以上，与外资品牌相比整体价格差异至少30%[20]。 - 在高端车企如宝马、奥迪等已实现主胎突破，目前供货主流份额在备胎，未来主胎比例将快速提升[21]。 3. 国际化战略 - 自2010年起着手布局35战略，从人才、研发、销售、制造、品牌合作六个方面推进国际化进程，已形成国内五个制造基地、海外两个制造基地以及欧洲美国中国三国七地研发布局，全球雇员接近2万名，是最早建立海外生产基地的中国民营企业且唯一在欧洲建立生产基地的中国轮胎企业[2]。 - 目前海外业务总体收入占比已超过50%，销量占比超过45%，未来还将进一步提升[4]。 - 正在考察海外第三个基地选址，倾向于找当地合作伙伴合资建工厂[23]。 （三）其他业务相关 1. 汇率应对措施 - 汇兑损益受塞尔维亚总部借款（本位货币为欧元，公司本位货币为人民币）等因素影响，与其他企业有差异，公司通过进口原材料、进口设备采购对冲，缩短汇率敞口期，内部关注汇率变化及时结汇等措施应对[13][14]。 2. 原材料相关 - 曾操作过期货但效果不好，认为直接采购通过多渠道价格对比和市场信息收集更靠谱，多年前就着手上游产业链延伸但缺乏好的目标公司，蒲公英橡胶若在成本端有重大突破可实现原材料自主供应[15]。 3. 与主机厂定价相关 - 在主机厂有锁定价格和价格联动两种定价模式，向主机厂传导价格能力偏弱，在替换市场有提价情况，但在主机厂提价需博弈，受原材料和海运影响今年在主机厂造成一定利润损失，扣除这些因素配套端盈利修复情况比报表体现更好[22]。 4. 非公路业务进展 - 新增长春基地优化产品结构，填补巨胎空白，目前49寸、51寸、57寸巨胎已陆续下线，最大的63寸预计2024年底试制，三个基地到9月底已形成招远基地5.64万吨、九州基地4.24万吨、长春接近6万吨的非公路轮胎生产能力[35]。 三、其他重要内容 1. ESG管理体系 - 公司参照国际标准制定双碳规划，开发绿色节能高性能轮胎材料和废旧轮胎再利用，通过质量管理体系建设、公益投入、合规管理等构建可持续发展生态圈，其ESG管理实践得到国际权威认证机构认可，在今年10月底MSCI最新评析结果中从B级上升到BB级[4]。 2. 特定市场情况 - 美国金融商库存目前处于正常水平，约为两个月左右，半钢和全钢情况差不多[25]。 - 公司贸易模式以FOB为主，OE海外项目海运费由公司承担，FOB模式下海运费由客户承担，目前海运费已开始回落[25]。 - 欧盟推迟灵毁林法案提案，大提案推迟一年，小企业推迟两年，若推迟对橡胶价格是利好，橡胶价格有进一步下行空间，法案推行未有效遏制国外轮胎企业对欧洲轮胎冲击且增加成本，监管手段不完善[26][27][28]。