一、涉及公司 九龙纸业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 二、核心观点与论据 （一）产能相关 1. 木浆产能 - 截至新财年630时，木浆产能238万吨，木纤维206万吨，再生浆70万吨，新增产能中化学浆175万吨，化学机械浆130万吨，阔液浆占比相对高些，化学浆产能已全部投产170万吨且主要为阔叶浆[1][5][6]。 2. 白卡纸产能与产量 - 专门生产白卡纸的纸机120万吨于9月在广西投产。预计二四财年白卡纸销量60万吨，二五财年（2024年7月1日 - 2025年6月30日）100万吨，二六财年200万吨[4]。 - 目前白卡纸纸机处于试产阶段，正常纸机试产约3个月，木匠家纸机试产3 - 6个月，今年年底会反映一小部分收入，明年6月后可满产[18]。 （二）原材料相关 1. 木片来源 - 扩叶浆木片来源以国内采购为主，因为国内木片供应充足且比进口便宜[2]。 2. 浆的成本与用途 - 白卡纸不是只用一种浆，公司浆的成本基本在三千左右或两千多就可生产白卡纸，化学浆一般用于牛卡纸之类，化学机械浆用于白卡纸等[6]。 （三）产品品质与市场相关 1. 产品品质 - 白卡纸和文化纸的产品品质已与核心友商差不多，在技术、管理方面有请其他公司团队人员过来[3]。 2. 市场价格与盈利情况 - 白卡纸目前处于历史低价（四千多块钱），整体不是正常盈利状态，成本优势被售价抵消，要等售价上去才能体现成本优势[6][7]。 - 牛卡纸整体公司处于微小盈利状态，瓦楞纸之前盈利约五十多块钱，目前未统计各纸种拆分净利情况[9]。 - 老板初步判断白卡纸四季度有100 - 200块钱的涨价空间[19]。 （四）财务相关 1. 现金流情况 - 造纸行业经营现金流通常较好，但公司在盈利情况下现金流为负，原因一是去年9月调整销售政策，收银行承兑汇票占比从30%左右提升到80%（正常现金占60%左右），二是产能增加库存变动增加，不过今年4月已取消该政策，对二五财年无影响[15][16]。 2. 贷款相关 - 贷款全部为银行贷款，以人民币为主，占98%，外币（欧元、马币、越南盾）占比非常小（1%左右）[14]。 - 80%的银行贷款来自国有大行（交通银行、中行、进出口银行等），贷款为信用贷款，无抵押[22][23]。 - 二五财年有128亿资本支出，贷款总额会增加，10月LPR下降25个基点对公司整体净利润有改善[14]。 3. 利息与分红相关 - 目前加权利率约3%，账上趴资金有利息收入，展望二五财年利息收入会受大势影响降低，分红要看公司营运、盈利和贷款偿还状态[16][17]。 4. 永续债相关 - 发行永续债是为了在二五财年有128亿资本开支情况下控制资产负债率，在财务科目里被认为是权益，对降低资产负债率有明显作用，目前还不可赎回，公司会控制好资产负债率[26][27]。 三、其他重要内容 1. 库存与开机率 - 公司整体基本产销平衡，日产量约6万吨，月产量约180万吨，十月份加价后整体集团销量高于产销平衡点，库存之前一般为三周，国庆不停机后库存上升，后因十月份销量上升又回到约三周水平，九龙开机率在90%以上[7][8][11]。 - 各地区库存和开工率有分化，华中地区库存相对低，西南和华南地区相对高，库存与销量相关，销量受消费市场变动影响，在华南和天津等消费增加的城市库存较低[12]。 2. 政策相关 - 净费政策目前无变化，外费进不来只能通过再生浆形式进入国内，短期内进口关税政策也应不会变化，考虑到国家间贸易平衡，与东南亚零关税进口政策可能会维持[10]。