核心观点 - 中金发布研报指出玖龙纸业FY26业绩符合前期预告及该行预期 [1] - 考虑公司赎回永续债导致债务和财务费用高企，中金下调FY27净利润预测5%至42.6亿元，引入FY28净利润预测44.55亿元 [1] - 考虑盈利预测调整及负债水平上升，中金下调目标价17%至10港元，对应FY27-28 P/B 0.7倍，隐含65%上行空间 [1] FY26业绩表现 - 公司公告FY26业绩：收入同比增长19%至750亿元 [2] - 归母净利润同比增长102.6%至35.8亿元，符合前期预告及该行预期 [2] - FY26下半年归母净利润环比下降18%至16.1亿元，主因美国资产非经营性减值 [2] - 剔除非经营性减值后，FY26归母净利润约40亿元 [2] - 经营层面，FY26销量2450万吨，同比增长14% [2] - ASP约3060元/吨，同比增长4% [2] - 该行估算吨净利约146元/吨，同比增长78% [2] FY27资本开支与项目布局 - 公司公布FY27资本开支指引约110亿元，主因新增多项浆纸项目 [3] - 东莞原60万吨箱板纸产线搬迁至北海并升级为70万吨，公司预计FY27第二季度完成 [3] - 东莞新增62万吨箱板纸，公司预计FY27第四季度完成 [3] - 太仓新增60万吨木浆产线，公司预计FY28第二季度完成 [3] - 公司在FY26公开业绩会表示，计划在部分基地新增生活用纸产线，以消化自有木浆并拓宽利润来源 [3] - 公司测算，截至2028年6月末，造纸产能有望达2609万吨，木浆及再生浆产能达922万吨 [3] - 主要基地基本完成木浆配套，高端产品占比有望持续提升 [3] 股息派发 - 董事会建议派发FY23以来首次股息，FY26末期股息每股0.1元 [4] - 该行估算派息率约13% [4] - 若考虑永续债票息，FY26合计派息率约21% [4] 行业展望 - 该行观察到近期包装纸厂集中发布涨价函，涵盖箱板纸、瓦楞纸和白卡纸等品类 [5] - 考虑到当前正处于国内"金九银十"传统旺季，该行看好包装纸价格回暖，带动公司盈利提升 [5] 盈利预测与估值 - 考虑到公司赎回永续债导致债务和财务费用高企，该行下调FY27净利润5%至42.6亿元，引入FY28净利润44.55亿元 [6] - 当前股价对应FY27-28 P/B 0.4倍 [6] - 考虑到盈利预测调整及负债水平上升，下调目标价17%至10港元，对应FY27-28 P/B 0.7倍，隐含65%的上行空间 [6]

投资评级 - 报告对玖龙纸业（02689）维持“买入”评级 [1][8] - 报告给出目标估值：FY2027-2029对应PE估值为6/5/4x [8] - 当前股价为5.88港元，52周价格区间为5.10-9.97港元 [3] - 总市值为27,590.26百万港元，流通市值相同 [3] - 总股本及流通股本均为469,222.08万股 [3] - 日均成交额为37.11百万港元，近一月换手率为4.65% [3] 核心观点 - 业绩表现靓丽，浆纸一体化红利持续兑现 [2] - 公司坚持稳中求进，利用成本控制优势与产品溢价能力实现销量、价格、盈利同步走强，经营韧性与行业领先优势进一步巩固 [5] - 盈利大幅改善主要得益于垂直整合原料供应链所强化的成本优势，以及高端产品占比提升带动的产品均价上涨 [5] - 基于公司业绩及浆纸一体化红利持续兑现，随着湖北、北海等基地木浆及高附加值纸种产能爬坡，叠加箱板瓦楞纸行业供需格局边际改善，公司成本护城河有望进一步巩固，利润弹性可期 [8] - 预计FY2027-2029公司营业收入841.76/940.26/1048.35亿元，归母净利润42.30/48.16/54.01亿元 [8] 业绩表现 - FY2026公司收入同比增加约18.6%至人民币750.00亿元 [4] - 毛利润同比增加约50.8%至人民币109.25亿元 [4] - 净利润同比增加约83.8%至人民币40.47亿元 [4] - 公司权益持有人应占盈利同比增加约102.6%至人民币35.81亿元 [4] - 每股基本盈利同比增加约100.0%至人民币0.76元 [4] - 每股末期股息为人民币10.0分（相等于约11.6港仙）[4] - FY2026公司销量同比增长约14.0%至约2450万吨，连续四年创历史新高 [5] - 平均销售价格同比逆势上涨约4.0% [5] 分业务收入表现 - 包装纸实现营收660.44亿元，同比增长约16.1% [5] - 环保型文化用纸收入79.66亿元，同比增长约47.3% [5] - 高价特种纸产品收入8.83亿元，同比增长约31.2% [5] - 销售浆收入1.08亿元，同比下降约58.5% [5] - 黑纸方面，公司坚定优化产品结构，高端牛卡纸产品销售占比进一步提升，持续增强盈利贡献 [5] - 白纸方面，集中优势资源攻坚克难，突破关键工艺瓶颈，成功开发一系列差异化、高附加值产品，完成产品转型，进一步提升了“玖龙”品牌的市场竞争力 [5] 产能与项目进展 - FY2026公司位于广西北海市及湖北荆州市的年设计产能190万吨高端造纸及年设计产能70万吨木浆配置项目顺利投产 [5] - 截至2026年6月30日，公司木浆总设计年产能约为540万吨 [5] - 造纸总设计年产能约为2480万吨 [5] - 下游包装厂总设计年产能约29.0亿平方米 [5] - 公司正在湖北省荆州市、重庆市、天津市、广西壮族自治区北海市、广东省东莞市及江苏省太仓市投资木浆年设计产能约380万吨以及造纸年设计产能约320万吨 [6] - 以上项目完成后，公司木浆总设计年产能将超850万吨，造纸总设计年产能约2610万吨 [6] 资本结构优化 - 于2026年6月15日，公司就行使赎回选择权向永续资本证券持有人发出不可撤销的公告 [8] - 公司将永续资本证券由权益重新分类至贷款 [8] - 于2026年7月，证券本金总额中合共约3.995亿美元已根据要约收购指令获有效提呈及回购，占未偿还永续资本证券总额约99.9% [8] - 余额约0.005亿美元的回购已于2026年8月完成 [8] 财务预测 - FY2026A营业收入75000百万元，增长率19% [7] - FY2027E营业收入84176百万元，增长率12% [7] - FY2028E营业收入94026百万元，增长率12% [7] - FY2029E营业收入104835百万元，增长率11% [7] - FY2026A归母净利润3581百万元，增长率103% [7] - FY2027E归母净利润4230百万元，增长率18% [7] - FY2028E归母净利润4816百万元，增长率14% [7] - FY2029E归母净利润5401百万元，增长率12% [7] - FY2026A摊薄每股收益0.76元，FY2027E为0.90元，FY2028E为1.03元，FY2029E为1.15元 [7] - FY2026A ROE为7%，FY2027E为8%，FY2028E为8%，FY2029E为8% [7] - FY2026A P/E为7.73，FY2027E为5.61，FY2028E为4.93，FY2029E为4.39 [7] - FY2026A P/B为0.55，FY2027E为0.43，FY2028E为0.40，FY2029E为0.37 [7] - FY2026A P/S为0.37，FY2027E为0.28，FY2028E为0.25，FY2029E为0.23 [7] - FY2026A EV/EBITDA为15.19，FY2027E为8.50，FY2028E为7.42，FY2029E为6.41 [7] - FY2026A毛利率为15%，FY2027E-FY2029E均为15% [9] - FY2026A销售净利率为5%，FY2027E-FY2029E均为5% [9] - FY2026A资产负债率为68%，FY2027E为66%，FY2028E为65%，FY2029E为63% [9] - FY2026A流动比为1.12，FY2027E为1.21，FY2028E为1.38，FY2029E为1.57 [9] - FY2026A速动比为0.81，FY2027E为0.88，FY2028E为1.04，FY2029E为1.21 [9] - FY2026A总资产周转率为0.49，FY2027E为0.52，FY2028E为0.56，FY2029E为0.59 [9] - FY2026A应收账款周转率为11.27，FY2027E为10.53，FY2028E为10.51，FY2029E为10.50 [9] - FY2026A存货周转率为6.22，FY2027E为6.68，FY2028E为6.65，FY2029E为6.65 [9] - FY2026A期间费率为8%，FY2027E-FY2029E均为9% [9] - FY2026A每股净资产BVPS为10.74元，FY2027E为11.64元，FY2028E为12.67元，FY2029E为13.82元 [9] 相对表现 - 玖龙纸业1M相对恒生指数表现为-16.7%，恒生指数为-3.9% [3] - 玖龙纸业3M相对恒生指数表现为-12.4%，恒生指数为6.2% [3] - 玖龙纸业12M相对恒生指数表现为2.8%，恒生指数为-7.5% [3]