一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - 市场占比上升：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - 需求结构与趋势：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - 供给格局良好：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - 价格与开工率：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - 全球产能与趋势：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - 万华的优势与市场变化：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - 分类与下游应用：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - 与聚氨酯业务的关系：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - 自身看点：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - 与石化业务的联系：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - 不同板块逻辑：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - ADI相关：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - PC方面：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - PMMA方面：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - SAP方面：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - TPU方面：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - 尼龙12方面：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - 柠檬泉方面：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - PBAT方面：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。