一、涉及公司 三丰环境[1] 二、核心观点及论据 （一）业务收入情况 1. 单三季度 - 主营业务收入同比下降11%，主要因工程EPC建造板块收入下降。工程EPC建造板块单三季度比去年同期下降3.54亿，降幅92.7%，设备销售板块单三季度同比增加1.12亿，增幅59%，运营收入同比增长5.64%，增长额度5400万[3]。 2. 前三季度累计 - 主营业务收入基本和去年同期持平，但结构有巨大变化。工程EPC建造收入今年前三季度累计是1.49亿，去年同期是10.67亿，同比下降9.18亿，降幅86%；设备销售板块收入增长5.94亿，增幅93%；运营板块增加收入1.5亿[4]。 （二）运营板块情况 1. 毛利率 - 今年1 - 9月项目运营板块的毛利率是45.2%，去年同期是44.8%，略高于同期水平，得益于公司持续三年在运营项目中开展降本增效，且正在开展存量垃圾焚烧项目的供气改造等[5]。 2. 应对国补到期措施 - 公司和政府签的PPP协议中有因国家政策变化可申请调整垃圾处理费的条款，但公司希望先通过自身努力提升存量项目收益水平，如开展存量垃圾焚烧项目的供气、供热供气改造等[6]。 （三）设备板块情况 1. 在手订单 - 截止目前，设备类已签约未执行完的订单大概50项，这批订单待确认收入大概15亿，其中国外项目11项，待确认收入8亿。还在重点跟踪越南、印度、泰国等地垃圾发电项目及国内工业废水、矿井水治理项目[7][8]。 2. 利润率 - 1 - 9月设备板块销售毛利率水平大概16.6%，去年同期1 - 9月是16.3%，去年全年销售是25.9%，设备销售毛利率一般在20% - 30%之间，因项目不同存在差异[13]。 （四）与苏伊士合作情况 1. 合作领域 - 在海外工程总承包、投资、运营、科技创新等领域开展多层次对接[8]。 2. 互补优势 - 苏伊士擅长全球国际化投资和运营管理，缺乏EPC工程总承包及核心设备力量，三丰在EPC领域中国同行业名列前茅，有超60项EPC经验，在海外投资方面，三丰看好的项目可做投资，苏伊士有几十年国际投资经验，可组成联合工作组；在运营方面，三丰有20多年国内营运经验，苏伊士全球垃圾发电项目经营期限长，三丰有更新技术可融合，苏伊士在智慧水务方面有经验，三丰可引进融合；在科技创新方面，双方共同关注环保领域创新技术，三丰会派人参加苏伊士全球创新大会并在其他细分领域有合作[9][10][11][12]。 （五）应收账款情况 1. 欠款主体和账龄 - 截止到9月份应收账款原值约27亿，工程EPC建造板块应收账款占6.7%（1.8亿），设备销售应收账款占3.9%（1.06亿），项目运营应收账款占89%（24.1亿），运营项目中垃圾焚烧项目运营应收账款22亿，其中国补16.68亿（约占整个应收账款50%），省补0.65亿，基础电费1.83亿，垃圾处置费8亿[17]。 2. 化债影响 - 国补接近11.7亿，收回可能性小，因由国家财政资金安排，但解决可能需时间；垃圾处置费8亿中约40%是正常收款期，60%逾期，主要因地方政府财力紧张，公司会抓住国家政策机遇，争取解决地方政府欠拨垃圾处置费问题[18][19]。 （六）其他情况 1. 新项目国补清单进展 - 去年11月要求可享受国补政策项目上报，去年报进去13个项目，目前有3个项目进了国补清单，剩余10个项目仍在审核过程中[20]。 2. 分红规划 - 自上市以来每年都分红，会继续坚持分红回馈投资者，分红政策保持稳健、良好、上升、可持续性，分红增长与利润增长和公司经营发展相匹配[21]。 3. 资本开支情况 - 已确认的资本性支出计划是重庆第三绿色循环经济产业园项目和白银生活垃圾焚烧发电二期项目的资本性支出，其他跟踪项目还未形成资本性支出计划，存量项目日常维护属于生产成本支出，不列入资本开支范围[22][23]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司是国内设备龙头且实现设备出海，中报设备业务翻倍增长，凭借设备制造能力项目增发电量，运营能力在行业内有领先效应，今年经营性现金流大幅改善，叠加资本开支下降后自由现金流前三季度是去年四倍[1][2]。 2. 对于工业废水、矿井水治理项目，公司下属三丰科技专长的模系统是主要构成，可处理高浓度工业废水、工业园区废水、化工园区废水和矿井水[15]。 3. 公司在建及筹建项目情况，重庆第三绿色循环经济产业园城市固废综合项目总投资9.6亿，正在做前期手续，预估年底前实质性开工，产能为1200吨垃圾焚烧、200吨污泥、200吨仓储；白银垃圾焚烧发电二期项目已完成EPC总承包和监理招标，还未实质性开工[16]。