一、涉及公司 Merck & Co., Inc. (NYSE:MRK)[1] 二、核心观点及论据 （一）与政府合作方面 - 核心观点：无论政府如何更替，默克都会与各国政府合作以增加其发明成果的可及性[4]。 - 论据：在特朗普首次执政时期以及之前就一直如此，并且医疗界也认可默克发明（特别是疫苗）的价值，众多利益相关者希望确保人们能持续获得这些成果，默克也会持续与现任及未来政府合作，相信科学最终会胜利[4]。 （二）肿瘤学相关业务 1. Zanza合作项目 - 核心观点：如果PD - 1/VEGF信号比市场预期更显著，默克与Exelixis关于Zanza的合作可能会扩展到更多适应症并探索其他领域[6]。 - 论据：默克在VEGF领域有诸多动作，如与Exelixis合作Zanza用于头颈部和肾细胞癌，且默克在KEYTRUDA的开发计划中展现出其药物与多种疗法结合的能力，VEGF通路和缺氧在恶性肿瘤中很重要，与Eisai合作的LENVIMA等也是类似的发展路径，所以有扩展合作的可能性[5][7][8]。 2. LENVIMA药物相关 - 核心观点：目前公开的Pembro - LENVIMA组合的停药率约为35% - 36%，新的双特异性药物可能改善治疗指数[11]。 - 论据：从中国的数据来看，新的双特异性药物的毒性率在数值上优于以往贝伐单抗与检查点抑制剂或TKI与检查点抑制剂联合使用的数据，如果真的改善了治疗指数，对于对VEGF抑制剂和PD - 1或PDL - 1敏感的肿瘤来说是很有前景的[11][12]。 3. TROP2 ADC业务 - 核心观点：默克在TROP2 ADC领域投入巨大，其策略与其他公司有所不同[25]。 - 论据：ADC因抗体、连接子、有效载荷不同而存在差异，默克的ADC在中性粒细胞减少、胃肠道毒性、间质性肺病等毒性方面表现较好。与Kelun有良好合作，有大量未公开的中国数据用于指导三期项目。会根据TROP2表达水平、临床活性等选择进入三期试验的方向，采用与其他公司不同的开发策略，如在非小细胞肺癌中采用维持策略而非联合疗法以避免毒性限制治疗指数，还通过生物标志物识别最佳响应者，Kelun关于总生存期和多种肿瘤类型的数据显示该药物活性很强[26][27][28]。 4. Daiichi合作项目中的CDH6 ADC - 核心观点：R - DXd在卵巢癌中表现出高响应率和持久响应，目前看到其广泛活性，未来可能通过生物标志物选择来进一步区分市场，但还处于项目早期[31][32]。 - 论据：二期研究部分是为了剂量选择以优化治疗指数，目标是尽快获得三期数据让全球患者受益，不同的ADC在旁观者效应、目标表达等方面存在差异，需要根据药物活性确定如何在市场中区分[31][32]。 （三）皮下注射KEYTRUDA（subcu KEYTRUDA） - 核心观点：subcu KEYTRUDA的应用不仅局限于辅助口服环境，在KEYTRUDA获批的实体瘤领域可能都有应用前景，其应用受医疗体系影响[20][23][24]。 - 论据：从临床角度看，患者在转移过程中不一定一直使用化疗，减少在输液中心的时间对患者和医生都有吸引力。不同国家医疗体系不同，如英国的NHS倾向于让更多患者采用皮下注射以减少住院，德国的医保基金则倾向于让患者住院，而且KEYTRUDA在早期或治愈阶段有九个OS适应症的数据，未来可能会扩展到其他适应症[21][23][24]。 （四）GARDASIL疫苗业务 1. 中国市场情况 - 核心观点：虽然中国市场GARDASIL增长可能会放缓，但默克仍有多种方式实现2030年110亿的目标，且其他地区增长强劲[35]。 - 论据：在中国，GARDASIL曾有快速增长，已接种约5000万女性患者，在一二线城市市场份额高，但随着向三四五线城市扩展以及男性适应症的引入，增长会放缓且时间有所改变。这是由于反贿赂反腐败影响疫苗行业、合作伙伴变化、需要增加接种点、经济需要复苏等原因。而在世界其他地区增长强劲，如第三季度美国销售额约10亿，中国约5亿，世界其他地区约7亿且呈两位数增长，在印度、印度尼西亚等地也有扩展机会，欧洲的公共市场表现良好，还需要建立私人市场[35][36][37][38][39][40][41]。 2. 下一代产品 - 核心观点：单剂量产品主要关注科学验证其有效性，多价产品旨在覆盖更多血清型预防更多癌症[44][45]。 - 论据：世界上许多中低收入市场因供应受限采用单剂量，需要前瞻性研究证明其有效性。目前9价疫苗覆盖90%导致宫颈癌的血清型，但在非洲和亚洲患者中仍有机会覆盖更多血清型预防其他癌症，同时也面临其他公司HPV疫苗的竞争，但默克对自己的数据和证据很有信心[44][45][46]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 在讨论LENVIMA药物时提到了LEAP研究，表明默克可能拥有比其他公司更多的数据[10]。 - 在提及默克的执行能力时，以KEYTRUDA进入市场时并非首个但后来成功为例，说明默克从后位追赶并成功的能力[15]。 - 在讨论TROP2 ADCs时提到了AstraZeneca产品在二线非小细胞肺癌中的负面消息导致该类药物热度下降[25]。 - 在讨论GARDASIL时提到了世界上每天仍有1000名妇女死于宫颈癌，强调了疫苗的重要性以及默克还有很多工作要做[42]。