核心观点与业绩驱动 - 默沙东的核心产品Keytruda是公司业绩的关键驱动力，该PD-1抑制剂贡献了公司约55%的药品销售额，并拥有超过40项FDA批准适应症，覆盖19种肿瘤类型[1] - Keytruda在过去几年中推动了公司收入的稳定增长，并预计在2026年第二季度继续作为主要增长动力，投资者将关注其于8月4日公布的二季度销售额[2] - 市场对Keytruda在2026年第二季度的销售额共识预期为80.6亿美元，预计将继续实现两位数的同比增长，增长动力来自全球早期适应症的强劲需求和晚期适应症的持续增长势头[3] 产品进展与销售贡献 - Keytruda的新皮下注射剂型Keytruda Qlex正逐步贡献增量销售额，在第一季度增加了1.28亿美元销售额，预计第二季度的贡献将更高[4] - 上一季度，公司观察到Keytruda在主要影响女性的肿瘤（如宫颈癌、乳腺癌、子宫内膜癌）中的使用量增加，同时其与辉瑞抗体偶联药物Padcev联用治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的用量也在增长，预计在即将举行的电话会议中会有更新[5] - 第一季度Keytruda的销售额受益于批发商采购的有利时机，但这一因素在第二季度可能不会出现[3] 竞争格局与市场威胁 - Keytruda最直接、最主要的竞争对手是百时美施贵宝的PD-1抑制剂Opdivo，该药物在2026年第一季度销售额为21.5亿美元，同比下降5%[7] - 另一主要竞争对手是阿斯利康的PD-L1抑制剂Imfinzi，特别是在肺癌领域，其在2026年第一季度销售额为16.9亿美元，同比增长30%[8] - 罗氏的Tecentriq是另一款PD-L1抑制剂，在非小细胞肺癌、膀胱癌、肝癌和某些乳腺癌领域与Keytruda竞争[8] - 对Keytruda的长期竞争威胁来自同时抑制PD-1和VEGF通路的双特异性抑制剂，例如Summit Therapeutics从康方生物授权引进的ivonescimab[9] 长期前景与专利风险 - 公司预计Keytruda的增长将持续到其专利独占期结束，其核心美国专利预计在2028年左右到期，其他专利将在此后不久到期[6] - Keytruda预计将在2028-2029年左右面临重大的生物类似药竞争，一旦生物类似药上市，其销售额可能大幅下滑[6] - 投资者将关注管理层关于长期增长战略以及如何抵消Keytruda专利到期影响的评论[6][10] 公司估值与市场表现 - 默沙东股价今年以来已上涨21.7%，而同期行业涨幅为10.5%[11] - 从估值角度看，默沙东股价略贵，其前瞻市盈率为19.04倍，高于行业的18.49倍，也高于其自身五年均值12.83倍[12] - 过去30天内，市场对默沙东2026年每股收益的共识预期从4.57美元下调至2.74美元，对2027年的预期从9.81美元微调至9.72美元[14] - 根据60天内的预期修正趋势，2026年第一季度每股收益预期大幅下调118.57%，而第二季度预期则上调3.54%[16]

ab 19 July 2026 Most crowded longs as of 14 July: Most crowded shorts and least crowded longs as of 14 July: Current Crowding vs. 1-year average: Where has positioning shifted? We also assess crowding moves at a longer time horizon, comparing current crowding scores with their respective 1-year averages to identify where investor positioning appears to be strengthening or weakening ahead of Q2 earnings. Comparing 14 July 2026 crowding scores with their respective 1-year avg (Figure 3Crowding Score:Cunt vs.5 ...

ab 21 July 2026 Global Research Japan Pharmaceuticals & Biotechnology Weekly Valuation Comp Sheet Equities Japan Pharmaceuticals Atsushi Seki Analyst atsushi.seki@ubs.com +65 6495 6860 Mark Yokoyama Analyst mark.yokoyama@ubs.com +81-3-5208 6265 This report has been prepared by UBS Securities Pte. Ltd. (Reg. No. 198500648C) ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES, including information on the Quantitative Research Review published by UBS, begin on page 4. UBS Global Pharmaceuticals Comp Sheet Atsushi ...

报告行业投资评级 - 报告建议重点关注在口服环肽领域具备核心平台技术与临床管线的领先企业 [4] 报告核心观点 - 2026年是口服环肽成药性验证元年，该赛道完成了从“科学概念”到“产业现实”的关键范式跨越，全新药物范式正式确立 [1][11] - 口服环肽的价值远不止于存量替代，其分子特性填补了小分子与抗体间的空白，能释放约50%–70%的未治疗患者增量，并有望靶向KRAS等既往“不可成药”的胞内靶点，打开指数级市场天花板 [2][13] - 全球环肽研发管线已进入系统性扩容和全梯队推进的成熟期，产业资本正以真金白银验证平台价值，未来3–5年将进入持续的商业化兑现周期 [3][34] 口服环肽投资逻辑：成药性验证与增量空间 - **关键催化事件**：2026年3月，全球首个靶向IL-23的口服环肽JNJ-2113（Icotrokinra，商品名ICOTYDE）获FDA批准上市；默沙东MK-0616（Enlicitide）作为全球首个靶向PCSK9的口服环肽，在III期临床中证实20mg每日一次口服可降低LDL-C达59.7%，疗效逼近注射型单抗，预计2026年递交NDA [1][11] - **技术突破颠覆认知**：分子层面的环化结构、疏水侧链设计，制剂层面的促渗透剂（如MK-0616使用的癸酸钠C10），以及平台层面的mRNA展示库与AI生成模型，共同系统性突破了多肽药物口服给药的瓶颈 [12] - **增量空间来源**：口服剂型在需终身用药的慢病领域具有不可替代的依从性优势；环肽分子量（约500-5000 Da）能精准靶向蛋白-蛋白相互作用（PPI）的平坦界面，并有望穿透细胞膜靶向胞内靶点，创造小分子与抗体均无法覆盖的新治疗空间 [2][13][18] 口服环肽产业趋势：技术平台成熟与商业化 - **技术平台成熟**：环肽通过刚性构象锁定，有效突破线性多肽口服给药的生物学局限；FDA已批准的多肽药物中约25%属于环肽 [14] - **研发管线持续扩容**：全球环肽累计在研项目已从2021年的72项增长至2026年YTD的93项，2026年全年新增11项创近五年新高，且首次实现从申请临床到批准上市的全阶段覆盖 [3][34] - **适应症与靶点多元化**：环肽适应症布局中肿瘤占比最高，自免紧随其后；靶点端呈现高度多元化，SSTR2以10项布局居首，IL-23R与PCSK9作为自免和代谢核心靶点，其环肽布局数量已与经典肿瘤靶点并驾齐驱 [38][39] - **产业资本高度认可**：2026年YTD全球环肽BD交易总额达61.7亿美元，创历史新高；MNC相关交易金额呈现指数级跃升，Protagonist Therapeutics作为最大转让方，在多笔重磅交易中累计潜在价值超30亿美元 [3][46][49][52] 相关标的分析 - **Protagonist Therapeutics (PTGX)**：作为全球口服环肽赛道龙头，已实现“1款获批（ICOTYDE）+1款NDA（Rusfertide）”的双后期资产布局 [3][43] - **ICOTYDE (Icotrokinra)**：全球首个靶向IL-23的口服环肽，已获批用于斑块状银屑病；在III期研究中，16周PASI-90应答率为50%，24周时维持在65%，疗效超越所有已获批口服制剂；在溃疡性结肠炎II期研究中，第12周临床应答率达64% [41][54] - **Rusfertide**：首个铁调素模拟肽，用于治疗真性红细胞增多症，NDA已获FDA优先审评，PDUFA日期定于2026年Q3 [3][53] - **市场潜力**：ICOTYDE对标Skyrizi、Tremfya、Stelara等百亿美元IL-23抑制剂市场，口服剂型有望承接现有注射剂患者的转换需求，并释放约50%-70%符合条件但未治疗的患者增量 [60] - **默沙东 (MSD)**：MK-0616（Enlicitide）作为全球首款靶向PCSK9的口服环肽，III期临床疗效显著，预计2026年递交NDA，有望在高胆固醇血症领域实现快速渗透 [11][42] - **翰森制药**：其HS-20118为国产首个进入临床后期（II期）的IL-23R口服环肽，有望在国内口服环肽赛道占据先发优势 [4][41]