纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾焚烧行业、环保行业、燃气行业、供排水行业 [8][14][26][28] - 公司：汉兰环境、越丰环保 [5][12] 纪要提到的核心观点和论据 汉兰环境投资价值 - 分红提升与红利属性：汉兰环境股息率和分红比例明显提升，24年每股派息同比大增67%，24年股息率接近4%，25年为4.3%，26年接近4.8%；垃圾焚烧行业成熟期资本开支下降、化债回款达24亿解决超50%应收，使公司现金流增加、具备分红能力提升基础，从低估值稳定成长品种转变为有红利属性的品种 [5][6][22][23] - 行业比较优势：环境类资产在红利资产中有不可替代性，垃圾焚烧发电防御性强、抗通胀，海外固废公司估值30 - 40倍、分红比例超60%，国内行业分红能力有从30%向海外60%提升空间，且国内垃圾处理费收费市场化改革在推进 [8][9] - 公司治理良好：公司治理可通过资本开支有效性判断，汉兰上市十数年积极做有效资本开支，此次收购越丰环保，从区域协同性和公司治理看标的优质，能带来业绩增长和降本增效 [11][12] - 估值较低：考虑并购后25年估值不到9倍，相较于同类公司平均有显著折价，有超30%的估值回升空间 [13] 垃圾焚烧行业情况 - 自由现金流转正：23年行业实现自由现金流转正，预计24年进一步提升，如光大环境24年将首次实现自由现金流转正，行业进入平稳运行期，新增项目减少、资本开支下降 [14] - 产能饱和与市场收缩：城市和县城焚烧产能超十四五规划，19年新增招投标达高峰后逐年下降，24年上半年新增规模不到0.5万吨，同比降77%，新项目朝小型化、县城市下沉 [15] - 国补退坡与处理费提升：国补退坡部分顺到处理费，23年新增项目平均处理费提至120元/吨，24年超100元/吨，可弥补国补下降对项目营利的影响，且地方处理费账期短 [17] - C端付费与商业模式改善：C端付费理顺后行业商业模式向前端打通，现金流保障度提升，价格改革值得期待 [18] 汉兰环境业绩表现 - 业绩增长与结构优化：24年前三季度经济同比近20%增长，剔除一次性项目确认影响后同比仍有10%提升；24年中报固废运营收入占比48%、工程占比4%、燃气占比30%，盈利结构显著优化，建造下滑影响基本消化，运营稳健增长使业绩韧性增强 [19][20] - 应收账款与坏账冲回：24亿存量营收超年初预期，解决半数以上政府存量营收欠款；截至24年中报，应收账款加合同资产账面余额61亿，政府端欠款56亿，其中地方政府欠款44亿；政府客户应收账款坏账准备率7.6%，对应24亿营收坏账冲回额度超1亿 [21][22] 汉兰环境各业务发展 - 固废板块：是核心业务，经济占比近七成，工程贡献消除，运营产能逐步积累，协同业务拓展支撑增长；截至中报，运营产能有增厚空间，预计未来两年维持5%以上稳定增长；收购越丰后有降本增效空间，供热业务领先可增厚业绩 [24][25][26] - 燃气板块：2022年受气价成本影响亏损，2023年恢复盈利1.6亿，2024年中报盈利修复到1.2亿且价差改善；公司开拓客户、应对成本波动，全国燃气门站价格调整，预期气量稳定或提升、价差回归合理，业务稳定性增强 [26][27] - 供排水及其他综合板块：依托南海区开展业务，具备刚需属性，公司做轻资产拓展，业绩稳步小幅提升，期待价格机制改革改善经营 [28] 汉兰环境并购越丰环保影响 - 交易情况：交易稳步进行，截至1月底重组方案获股东大会通过、国家发改委ODI备案和商务主管部门相关手续；交易对价对应PE约12倍，现金收购有性价比 [29] - 规模增厚：越丰中报在手规模5.5万吨/日，运营4.4万吨/日，并购后汉兰规模从4.5万吨/日提升到近10万吨/日 [30] - 业绩增厚：越丰24年中报盈利约4.06亿人民币，还原后约4.1亿人民币；预计25年并表7个月，考虑持股比例和越丰盈利，加上汉兰自身盈利预测，整体业绩增厚；未来盈利提升点包括降低越丰财务费用率、业务协同降本增效、拓展供热业务等 [32][33][34][35] - 现金流表现：汉兰23年还原后真实现金流27.5亿，自由现金流4.5亿，未来债券规模小，预计25年资本开支不大；越丰24年中期建造支出降低，经营性现金流良好，预计24 - 26年自由现金流超10亿向15亿迈进 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议提醒仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言仅代表个人观点，信息不构成投资建议，未经授权严禁录音转发及解读 [4] - 可参照平台后台上传的深度报告 [14]