投资评级 - 维持买入评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、9倍、9倍 [5][7][8] 核心观点 - 2025H1归母净利润9.7亿元同比增长9% 其中Q2单季净利润5.5亿元 粤丰环保并表贡献0.6亿元 [6] - 粤丰环保2025年6月单月实现净利润1.2亿元 大幅超市场预期（2024年单月仅0.7亿元） [6] - 供热量94.35万吨同比增长41.6% 供热收入1.40亿元同比增长46.5% [6] - 通过贷款置换降低粤丰环保融资利率至2.50%-4.00% 总贷款降低13亿元 [6] - 上半年应收账款回款超11.50亿元 计划全年收回存量应收账款不少于20亿元 [6] - 自由现金流3.38亿元（含粤丰并表贡献1.47亿元） 同比增加4.95亿元 [6] 业务进展 - 29个垃圾焚烧发电项目已签订对外供热协议 其中5个项目预计下半年开始供热 [6] - 推动发行基础设施公募REITs 规模预计10-30亿元 [6] - 签署算力中心战略合作协议 探索"垃圾焚烧发电+智算中心"能源梯级利用新模式 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为137.21亿元、155.26亿元、156.32亿元 同比增长15.44%、13.16%、0.68% [7] - 预计归母净利润分别为19.76亿元、22.63亿元、23.58亿元 同比增长18.76%、14.49%、4.20% [7] - 预计毛利率从2024年28.93%提升至2027年34.88% [9] - 预计ROE从2024年12.42%提升至2026年14.02% [7][9] 估值数据 - 当前总市值214.11亿元 每股净资产16.90元 [3] - 资产负债率72.46% 总股本815.35百万股 [3] - 当前股价26.26元 对应2025年预测每股收益2.42元的PE为10.83倍 [3][7]

会议基本信息 - 会议地点位于广东省佛山市南海区桂城街道融和路23号瀚蓝广场10楼大会议室 [1] - 现场会议于2025年某日15:00开始 会前进行材料领取 [1] - 会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式 [1] 会议议程安排 - 议程包括宣布会议开始、报告股东出席情况、宣读会议规则、推荐监票计票人员 [1] - 安排股东审议议案、股东发言询问、股东表决投票环节 [1] - 设置监票人统计现场表决情况 由律师宣布现场表决结果 [1][2] - 最终宣读股东会决议和法律意见书 董事签署会议记录 [1] 表决规则细则 - 每股份享有一票表决权 表决需经出席股东所持表决权过半数通过 [1] - 股东仅能选择现场或网络一种投票方式 重复投票以第一次为准 [1] - 表决票设置同意、反对、弃权三种意向 多选将按弃权处理 [1] - 未投票股东视为自动放弃表决权 会后提交表决票无效 [1] 利润分配方案 - 2025年上半年归属于上市公司股东净利润为9.67亿元 母公司未分配利润为18.41亿元 [2][3] - 拟每10股派发现金红利2.5元（含税） 以总股本8.15亿股计算 [3] - 合计派发现金红利2.04亿元 占半年度净利润的21.08% [3] - 若股权登记日前总股本变动 将维持每股分配金额不变并调整总额 [3] 方案合规性说明 - 利润分配预案已通过第十一届董事会第三十二次会议审议 [3] - 分配方案符合公司章程规定的利润分配政策和股东分红回报规划 [3] - 分配考虑公司发展阶段和资金需求 不影响经营现金流和长期发展 [3]

二、 会议时间： 瀚蓝环境股份有限公司 2025 年第二次临时股东会会议资料 目 录 一、 2025 年第二次临时股东会议程 二、 2025 年第二次临时股东会会议规则 三、 2025 年中期利润分配预案 瀚蓝环境股份有限公司 2025 年第二次临时股东会 材料之一 2025 年第二次临时股东会议程 一、 会议地点：广东省佛山市南海区桂城街道融和路 23 号瀚蓝广场 10 楼大会议室 三、 会议议程 (一) 宣布会议开始，报告到会股东及股东授权代表人数和持有股份数，说明授权委 托情况，介绍到会人员 (二) 宣读《会议规则》 (三) 推荐监票人、计票人（其中两人应为股东代表），由律师、股东代表共同负责 计票、监票 （一）现场会议 1、召开时间：2025 年 9 月 11 日下午 15:00，其中 14:45-15:00，与会股东代表签到， 领取会议材料；15:00 会议开始。 2、会议主持人：董事长张厚祥先生 （二）网络投票 召开时间： 1、通过交易系统平台：2025 年 9 月 11 日 9:15-9:25，9:30-11:30 和 13:00-15:00； 2、通过互联网投票平台：2025 年 9 月 11 ...

行业应收账款总体情况 - A股环保行业115家上市公司2025年中期应收账款总额达1562.6亿元 平均每家公司13.565亿元 与2024年末水平基本持平[1] - 全联环境商会数据显示 截至2024年末 157家A股环境上市公司应收账款总额达2139亿元 平均每家13.6亿元[1] - 应收账款问题被认为是生态环保行业发展的最大阻碍 目前仍未得到根本改善[1] 重点公司应收账款数据 - 碧水源应收账款金额最高 达123.789亿元 较上一报告期末的123.995亿元略有下降[1] - 瀚蓝环境应收账款约73.09亿元 其中粤丰环保并表增加约26.26亿元 较上一报告期末的42.52亿元大幅增长[1] - 其他应收账款较高的公司包括：中再资环45.55亿元 启迪环境44.16亿元 节能环境51.30亿元 创业环保40.48亿元 盈峰环境63.72亿元 玉禾田45.08亿元 城发环境47.15亿元[1] 应收账款回收措施 - 环境上市公司正加大应收账款回收力度 通过法律途径追讨大型企事业单位或政府部门欠款的情况日益增多[2] - 万德斯表示将加强款项催收 将资金回收纳入绩效考核机制 增加与客户沟通频率[2] - 金达莱已制定针对性催收制度及奖励措施 加强应收账款管理并取得一定成效[2] 公司财务数据汇总 - 115家环境上市公司应收账款合计1562.6亿元 总负债合计6021.25亿元[4] - 创业环保应收账款40.48亿元 总负债254.5亿元[4] - 盈峰环境应收账款63.72亿元 总负债310.5亿元[4] - 城发环境应收账款47.15亿元 总负债317.4亿元[4] - 高能环境应收账款22.14亿元 总负债270.3亿元[4]

核心观点 - 中国环保产业在双碳目标驱动下迎来绿色低碳转型机遇 但面临成本压力和竞争挑战 [1] - 瀚蓝环境2025年上半年业绩稳健 营业收入57.63亿元与去年同期基本持平 归母净利润9.67亿元同比增长8.99% [1][3] - 公司通过运营优化和并购粤丰环保实现业绩增长 并探索垃圾焚烧发电与智算中心结合的创新模式 [1][7][10] 财务表现 - 营业收入57.63亿元 剔除PPP工程等影响因素后实际增加约4.8亿元 [3] - 归母净利润9.67亿元同比增长8.99% 扣非净利润9.12亿元同比增长4.70% [3] - EBITDA达22.25亿元 利润率38.61% 显示盈利潜力释放 [3] - 中期分红每10股派现2.5元 体现现金创造能力 [2] 业务运营 - 固废处理业务营收29.49亿元 其中生活垃圾焚烧业务(不含工程)营收21.26亿元同比增长17.63% [3] - 能源业务营收18.65亿元 供水业务4.58亿元 排水业务3.34亿元 [3] - 生活垃圾焚烧发电产能利用率约115% 锅炉运行超4100小时 [4] - 吨垃圾发电量386.26度/吨 上网电量337.42度/吨 同比分别增长2.60%和3.51% [4] - 对外供热量同比增长41.60% 综合厂用电率降至12.64%同比下降0.77个百分点 [4][5] - 新增4座AAA级焚烧厂 累计达18座 体现运营质量 [6] 并购整合 - 粤丰环保6月1日并表 使公司垃圾处理规模达97590吨/日 规模跻身国内前三、A股第一 [7] - 6月单月贡献净利润约1.17亿元(权益部分6000万元) 营业收入3.69亿元 [7] - 组织架构调整成立固废二部 整合粤丰环保焚烧业务 发挥区位优势(过半项目在广东)和协同效应 [7][8] - 粤丰环保2024年供热规模约31.30万吨 与公司供热经验形成互补 [8] 创新拓展 - 探索垃圾焚烧发电的绿电与余热接入智算中心(AIDC)赛道 [1][10] - 年发电量超100亿度 项目分布全国54个城市 具备与AIDC耦合的物理基础 [11] - 与广东联通、深圳交通中心签署战略协议 推进"焚烧+智算"业务落地 [10] - 成立人工智能联合研究院 开发环保大模型 实现燃烧控制、负荷跟踪等环节的AI优化 [11][12]

行业背景 - 中国环保产业在2025年上半年面临政策红利与市场挑战并存的局面 "双碳"目标驱动绿色低碳转型成为主流趋势 固废处理 水务和能源领域迎来创新发展机遇 但经济复苏进程中的成本压力和竞争加剧考验企业运营韧性 [1] 公司业绩表现 - 公司2025年上半年实现营业收入57.63亿元 与去年同期基本持平 归属于上市公司股东的净利润为9.67亿元 同比增长8.99% [1][4] - 剔除PPP工程收入规模下降 南海区环卫业务降低规模及上年同期一次性收入等因素影响 公司营业收入实际增加约4.8亿元 [4] - 扣非净利润9.12亿元 同比增长4.70% EBITDA达到22.25亿元 EBITDA利润率达38.61% [4] - 固废处理业务实现营收29.49亿元 其中生活垃圾焚烧业务(不含工程与装备)实现营收21.26亿元 同比增长17.63% [4] - 能源业务实现营收18.65亿元 供水业务实现营收4.58亿元 排水业务实现营收3.34亿元 [4] 运营效率提升 - 生活垃圾焚烧发电产能利用率约115% 锅炉有效运行小时数超过4100小时 [5] - 对外供热量同比增长41.60% 吨垃圾发电电量和吨垃圾上网电量分别达到386.26度/吨和337.42度/吨 同比分别增长2.60%与3.51% [5] - 综合厂用电率降至12.64% 同比下降0.77个百分点 [5] - 新增4座AAA级垃圾焚烧发电厂 AAA累计达18座(固废一部13座 二部5座) [6] - 打造全国首个"无废城市数字大脑" 实现全产业链数据互通 全过程监控管理及固体废物溯源 [6] 并购整合成效 - 粤丰环保自6月1日起并表 6月份贡献净利润约1.17亿元 其中权益部分约6000万元(公司穿透持股52.44%) [8] - 6月份粤丰环保贡献营业收入3.69亿元 [8] - 并购后垃圾焚烧发电项目总规模(含参股项目)达到97590吨/日 规模晋升至国内前三 A股第一 [8] - 计划在年底前完成财务 人力资源 供应链 信息化 品牌和合规等方面的整合 [8] - 粤丰环保拥有较多区位优质的焚烧项目可开发供热业务(2024年供热规模约31.30万吨) [9] 战略发展布局 - 探索"垃圾焚烧发电+智算中心"业务模式 与中国联合网络通信有限公司广东省分公司 深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署战略合作协议 [11] - 在全国布局64个生活垃圾焚烧项目 年发电量超过100亿度 项目分布于全国54个城市 [12] - 与瑞泊科技联合成立"人工智能联合研究院" 打造环保大模型 通过"场景数据+算力平台+复合算法"一体化体系为精细化运营提供决策支撑 [12]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 固废提质增效和现金流改善逻辑持续兑现 加强全国碳市场建设碳约束趋严[1] - 垃圾焚烧行业2025H1归母净利润同比增长8% 自由现金流显著增厚[10] - 水务运营行业迎来市场化+现金流拐点 有望成为下一个垃圾焚烧板块[43] - 全国碳市场建设政策推动碳监测趋严 绿电资产价值重估和CCER项目受益[38] 垃圾焚烧行业总结 - 2025H1垃圾焚烧板块收入232亿元（+1%）归母净利润51亿元（+8%）[10] - 板块期间费用率12.7%（-0.3个百分点）其中财务费用率5.3%（-0.6个百分点）[10] - 经营性现金流净额69亿元（+9%）资本开支38亿元（-19%）简易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元）[19] - 典型公司表现：瀚蓝环境归母净利润9.67亿元（剔除一次性收益后+28%）[29] 绿色动力归母净利润同增24%[31] 海螺创业自由现金流转正至0.4亿元[31] 永兴股份自由现金流6.7亿元（+34%）[32] - 2025H1多家企业提升中期分红 瀚蓝环境首次派发中期股息每股0.25元[24] - 行业分红潜力测算显示稳态下可达97%-120% 2026年标的分红潜力预计50%-150%+[40] 碳市场政策影响 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》[35] - 政策目标：2027年CEA覆盖主要工业行业 CCER实现重点领域全覆盖 2030年建成成熟碳市场体系[35] - 关键举措：扩大行业覆盖范围 完善配额总量控制制度 加强碳排放核算与数据监管[36] - 碳监测设备需求增加 建议关注聚光科技、雪迪龙等[38] - 绿电资产价值重估 利好垃圾发电等可再生能源[38] - CCER项目开发受益 重点推荐英科再生、高能环境 建议关注天奇股份、嘉澳环保等[38] 水务运营行业 - 现金流改善预期强劲 预计兴蓉环境、首创环保2026年资本开支大幅下降[43] - 24年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉环境分红比例28%有较大提升空间[43] - 水价改革推进 广州提价落实、深圳跟进 有望重塑行业成长性和估值[44] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.2倍）、粤海投资（25年PE11.2倍）、洪城环境（25年PE9.3倍）[45] 细分行业跟踪 - 环卫装备：2025M1-7新能源环卫车销量7095辆（+77.55%）渗透率16.14%（+6.75个百分点）[52] - 生物柴油：2025/8/22-28生物柴油均价8400元/吨（周环比+1.5%）单吨盈利115元/吨[64] - 锂电回收：碳酸锂价格7.96万元/吨（周环比-5.0%）三元极片粉锂折扣系数70%（周环比-1.0个百分点）[68] 重点公司推荐 - 垃圾焚烧：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份[5] - 水务运营：兴蓉环境、粤海投资、洪城环境[45] - 再生资源：英科再生、高能环境[38] - 装备类：景津装备、宇通重工、美埃科技、金科环境[48][49]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] 核心观点 - 环保行业2025H1归母净利润同比增长1.32%，扣非归母净利润同比增长0.03%，垃圾焚烧和水务运营板块业绩表现良好 [1][2][6] - 行业从To G向To B、To C转型加速，多重催化因素推动估值修复提速，垃圾焚烧和水务资产仍值得配置 [2][9] - 行业现金流回款向好，除个别并购外投融资强度显著下行，运营类资产有望持续贡献稳定收益 [2][8] 利润表总结 - 2025H1环保板块实现营收1421亿元，同比下降0.20%，归母净利润137亿元，同比增长1.32%，扣非归母净利润124亿元，同比增长0.03%，毛利率28.7%，同比提升0.30个百分点 [6] - 垃圾焚烧板块营收同比增长1.81%，归母净利润同比增长9.31%，扣非归母净利润同比增长8.08%，运营效率提升和供热业务拓展驱动增长 [23] - 水务运营板块营收同比下降1.38%，归母净利润同比增长1.79%，扣非归母净利润同比增长1.47%，行业整体具备韧性 [30] - 再生资源板块营收同比下降3.32%，归母净利润同比下降92.3%，扣非归母净利润同比下降151%，政策调整和竞争加剧导致业绩承压 [31] - 检测服务板块营收同比增长2.94%，归母净利润同比增长6.76%，扣非归母净利润同比增长9.19%，主因个别公司订单集中交付 [30] 资产负债表总结 - 2025H1环保板块资产负债率为57.7%，同比上升0.27个百分点，负债率平稳略增 [7] - 应收账款+应收票据+合同资产+存货/应付账款+应付票据+合同负债+预收比例为174%，同比上升10.2个百分点，垃圾焚烧、再生资源和水务运营分别提升42.0、31.0和30.7个百分点 [7] - 垃圾焚烧板块资产负债率同比上升0.98个百分点至59.3%，主因并购导致借款增加 [78] - 水务运营板块资产负债率同比下降0.8个百分点至62.5%，新建项目减少和债务结构调整 [78] 现金流量表总结 - 2025H1环保板块收现比为93.5%，同比上升3.9个百分点，经营活动现金流量净额104.4亿元，同比增长13.8% [8] - 投资活动净支出274亿元，主要投向垃圾焚烧和水务运营，剔除并购后行业资本开支下行 [8] - 筹资活动现金流净额100亿元，同比增长82%，主因并购相关融资需求 [8] - 垃圾焚烧、水务运营和环卫收现比分别提升5.48、3.0和13.4个百分点，地方政府财政压力边际改善 [97] 投资策略总结 - 垃圾焚烧和水务行业值得配置，行业终极形态可支持14x-16xPE，当前优质标的估值10x-12xPE，可获EPS增长和股息收益 [9] - 公共事业市场化改革、直售电和绿证政策推动行业向To B转型，利于估值修复提速 [9] - 成长侧关注检测服务、环卫、降碳、氢能和燃气等方向，推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保等标的 [9]

财务表现 - 2025年H1营收57.63亿元同比下滑1.05% 归母净利润9.67亿元同比增长8.99% 扣非净利润9.12亿元同比增长4.70% [1] - Q2营收31.62亿元同比增长1.73%环比增长21.60% 归母净利润5.47亿元同比增长8.03%环比增长30.17% [1] - 净利率达18.08%同比提升2.88个百分点 毛利润同比增长7.37% [2] 业务板块 - 固废处理业务收入29.49亿元占比52.60%同比增长24.51% 能源业务收入18.65亿元占比33.27%同比增长0.71% [2] - 供水业务收入4.58亿元占比8.16%同比增长2.19% 排水业务收入3.34亿元占比5.97%同比增长0.23% [2] - 生活垃圾焚烧业务收入21.26亿元同比增长17.63% 净利润6.27亿元同比增长13.25% [3] 运营数据 - 发电量29.32亿度同比增长21.10% 供热量94.35万吨同比增长41.60% [2] - 垃圾焚烧量759万吨同比增长18.04% 吨发电量386.26千瓦时/吨同比增长2.60% [3] - 供水量同比增长0.73% 污水处理量同比增长2.92% [2] 现金流与分红 - 经营现金流净额12.21亿元同比增加2.80亿元增幅29.77% [4] - 资本支出8.93亿元同比减少2.25亿元降幅20.11% 自由现金流3.38亿元同比增加4.95亿元 [4] - 首次中期分红每股0.25元 合计派现2.04亿元派息比例21.08% [4] 战略发展 - 垃圾焚烧投运总规模达6.62万吨/日 新增大连项目650吨/日 在建规模2250吨/日预计2026年完工 [3] - 粤丰环保并表贡献收入3.01亿元 净利润1.15亿元 [3] - 与广东联通及深圳交通规划设计研究中心签署算力中心战略合作协议 [3] 业绩预测 - 维持2025-2027年EPS预测分别为2.36元、2.62元、2.77元 [5] - 给予2025年16.6倍PE估值 目标价39.18元 [5]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 [1][5][6] - 目标价39.18元人民币 [5][6] - 基于2025年16.6倍PE估值 [5] 核心财务表现 - 2025年H1营收57.63亿元（同比-1.05%）[1] - 归母净利润9.67亿元（同比+8.99%）[1] - 扣非净利润9.12亿元（同比+4.70%）[1] - Q2营收31.62亿元（同比+1.73% 环比+21.60%）[1] - Q2归母净利5.47亿元（同比+8.03% 环比+30.17%）[1] - 净利率18.08%（同比提升2.88个百分点）[2] 业务板块分析 - 固废处理业务收入29.49亿元（占比52.60% 同比+24.51%）[2] - 能源业务收入18.65亿元（占比33.27% 同比+0.71%）[2] - 供水业务收入4.58亿元（占比8.16% 同比+2.19%）[2] - 排水业务收入3.34亿元（占比5.97% 同比+0.23%）[2] - 生活垃圾焚烧业务收入21.26亿元（同比+17.63%）[3] - 生活垃圾焚烧净利润6.27亿元（同比+13.25%）[3] 运营数据表现 - 发电量29.32亿度（同比+21.10%）[2] - 供热量94.35万吨（同比+41.60%）[2][3] - 垃圾焚烧量759.00万吨（同比+18.04%）[3] - 吨发电量386.26千瓦时/吨（同比+2.60%）[3] - 供热收入增长46.50% [3] - 垃圾焚烧投运规模6.62万吨/日 [3] 现金流与分红 - 经营现金流净额12.21亿元（同比增加2.80亿元 +29.77%）[4] - 资本支出8.93亿元（同比减少2.25亿元 -20.11%）[4] - 自由现金流3.38亿元（同比增加4.95亿元）[4] - 首次中期分红每股0.25元 [4] - 合计派发现金红利2.04亿元 [4] - 派息比例21.08% [4] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.62元、2.77元 [5][10] - 2025-2026年承诺DPS同比增长不低于10% [5] - 在建项目2,250吨/日预计2026年完工 [3] - 与中国联通广东分公司等签署算力中心战略合作协议 [3] - 粤丰环保并表贡献收入3.01亿元、净利润1.15亿元 [3]