报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健，水务及能源业务现金流稳定，拟收购粤丰环保有望实现“量质双升”，2021 - 2024年业绩涨估值降，当前估值低于行业平均，有修复空间 [5] - 预测2024 - 2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2024年每股分红同比提高66.7%，超分红承诺，2024年静态股息率3.4%，25 - 26年股息率有望超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x降至10x，当前低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业存量竞争，瀚蓝环境内生增长靠主业经营和业务改革，外延增长若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购进入污水处理、垃圾焚烧等领域，2014年全国拓展，2023年业务延伸至泰国，2024年拟私有化粤丰环保 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股和二股东国投电力助力公司发展，未来有望优势互补 [15] - 管理团队稳定，核心成员多内部晋升，保障战略规划执行，公司治理连续稳定 [17] - 战略规划清晰，以5年为周期拓展业务和市场，“十四五”规划提出“十年百城”愿景，业务与市场拓展稳健 [18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收和归母净利润复合增速分别达19.5%和11.9%，2023年营收下滑但归母净利润增长24.7%，2024上半年归母净利润同比增加28.59% [19] - 固废业务降本增效，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废、排水、能源、供水业务毛利占比分别超65%、10%、12.5%、6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正 [26] - 2019 - 2024Q3应收账款规模扩大，2024年已解决存量应收24亿，预计政府回款趋势积极 [27] - 期间费用率和负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内负债率上升，但盈利和现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年承诺每股分红同比增不低于10%，预计2025 - 2026年股息率为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 截至2024Q3，在手垃圾焚烧项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计2024年增收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用集约型转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响，2022 - 2023年毛利率略有下滑，保持在20%，南海区水价9年未调，市场化改革下有上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 截至2023年底，在运污水处理规模约81万吨/日，南海区市场占有率超70%，2019 - 2023年营收和污水销售量复合增长率分别为19%和3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利有望趋稳 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 截至2024H1，在手垃圾焚烧项目36个，产能54540吨/日，在运43690吨/日，业务覆盖全国12个省份，广东地区产能占比近50% [72] - 精细化管理，产能利用率超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2019 - 2022年归母净利润年复合增长率14.2%，2023年因工程业务萎缩等因素下降25%，剔除影响运营类业务收入增1.6%，2024H1运营毛利率提至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模从约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 预测粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境协助粤丰环保提升项目效率，合并后发挥集采优势降成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，收购后融资成本若从4.8%降至3.3%，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷期限7年，年利率不超2.7%，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能为31250吨/日、31250吨/日、32000吨/日，产能利用率分别为120%、121%、122%，预计营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格年增0.3%，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能为85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境接到南控集团提议，2024年度每股派发现金红利0.80元含税，按目前股价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [2][11] - 公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，若顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项进度顺利 [11] - 截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，随着项目投运有运营利润贡献，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 瀚蓝环境接到南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元含税 [6] 事件评论 - 分红比例预计提升至接近40%，当前股息率接近4%，公司总股本8.15亿股，预计2024年年度分红合计6.52亿元，按2025/2/17日收盘价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [11] - 期待顺利并购粤丰增厚EPS，公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，现金收购将增厚EPS，与粤丰环保有协同降本空间，若交易顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项中标的公司子公司解除超额担保未完成，获得外管局对外投资许可已提交申请，进度顺利 [11] - 垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场，业绩稳定增长，截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建650吨/日预计2024Q4投运，筹建750吨/日预计2026年投运，未建3,750吨/日，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表方面，2023 - 2026年营业总收入预计分别为125.41亿、120.45亿、139.80亿、155.35亿元，归母净利润预计分别为14.30亿、16.46亿、19.90亿、23.15亿元等 [14] - 资产负债表方面，2023 - 2026年资产总计预计分别为357.98亿、382.04亿、452.83亿、497.31亿元，负债合计预计分别为229.58亿、236.75亿、284.62亿、301.24亿元等 [14] - 现金流量表方面，2023 - 2026年经营活动现金流净额预计分别为24.82亿、46.01亿、39.42亿、45.13亿元，投资活动现金流净额预计分别为 - 22.37亿、 - 22.18亿、 - 11.51亿、 - 10.97亿元等 [14] - 基本指标方面，2023 - 2026年每股收益预计分别为1.75元、2.02元、2.44元、2.84元，市盈率预计分别为9.90x、10.58x、8.75x、7.52x等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 31.10 元 [1][7] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境收到控股股东的母公司利润分配预案提议，2024 年度每股派发现金红利 0.80 元含税，公司重视股东回报，加快回款速度，自由现金流有望持续增加，或将迎来价值重估 [1] 根据相关目录分别进行总结 股息情况 - 2024 年派息比例有望达 39%，实现持续提升，2022 - 2023 年为 16%、27%；2024 年 DPS 0.80 元对应 2 月 17 日收盘价股息率为 3.9%；2024 - 2026 年每股现金分红金额同比增长不低于 10%，对应 2025 - 2026 年股息率 4.3%、4.8% [2] 自由现金流 - 公司垃圾焚烧发电项目 2019 - 2020 年资本开支达 36.55、35.65 亿元，此后收缩，2023 年自由现金流转正达 4.34 亿元，9M24 为 0.71 亿元，随着项目投运，自由现金流有望持续增加 [3] 应收账款回款 - 2024 年度累计收到 2023 年及以前年度存量应收账款回款约 24 亿元 [4] 财务预测与估值 - 上调财务费用预测，预计 2024 - 2026 年 EPS 为 2.03、2.16、2.33 元；可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.3 倍，给予公司 2025 年目标 PE 14.4 倍，对应目标价 31.10 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|12,875|12,541|13,023|13,391|13,623| |+/-%|9.33|(2.59)|3.84|2.83|1.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,146|1,430|1,651|1,762|1,899| |+/-%|(1.46)|24.71|15.50|6.74|7.72| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.41|1.75|2.03|2.16|2.33| |ROE (%)|10.14|11.45|12.00|11.84|11.80| |PE (倍)|14.45|11.59|10.03|9.40|8.73| |P/B (倍)|1.52|1.37|1.24|1.14|1.06| |EV/EBITDA (倍)|10.96|9.22|8.64|8.19|7.47|[6] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|股价（元/股）|市值（百万元）|PE (x)（24E/25E/26E）|PB (x)（24E/25E/26E）|ROE (%)（24E/25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |603568 CH|伟明环保|19.50|33,241|12.0/9.5/7.8|2.5/2.1/1.7|20.0/21.0/21.0| |601330 CH|绿色动力|6.32|7,462|13.8/12.6/11.6|1.1/1.0/1.0|7.7/8.0/8.3| |601200 CH|上海环境|7.95|10,703|18.5/17.5/16.6|1.0/0.9/0.9|5.2/5.3/5.3| |601827 CH|三峰环境|8.06|13,476|10.7/9.7/9.0|1.2/1.1/1.0|11.3/11.4/11.3| |平均值| - | - | - |13.7/12.3/11.2|1.4/1.3/1.1|11.1/11.4/11.5| |600323 CH|瀚蓝环境|20.32|16,568|10.0/9.4/8.7|1.2/1.1/1.1|12.0/11.8/11.8|[11] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2024E - 2026E 营业收入分别为 13,023、13,391、13,623 百万元等 [23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测为17.21/17.59/19.02亿元 对应PE为10/9/9倍 考虑公司主业稳健运营 分红持续提升 同时收购粤丰完成后有望进一步增厚利润 当前股息率达4% 成长与分红兼备 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年2月17日收盘价20.32元 一年内最高/最低为23.98/15.52元 市净率1.3 息率2.36 流通A股市值165.68亿元 上证指数/深证成指为3355.83/10791.06 [2] - 2024年9月30日每股净资产16.10元 资产负债率63.13% 总股本/流通A股为8.15亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12541|-2.6|1430|25.2|1.75|25.2|11.8|12| |2024Q1 - 3|8731|-2.6|1385|18.8|1.70|31.4|10.6|/| |2024E|12287|-2.0|1721|20.4|2.11|28.0|12.9|10| |2025E|12155|-1.1|1759|2.2|2.16|27.9|12.0|9| |2026E|12459|2.5|1902|8.1|2.33|28.7|11.8|9| [6] 事件及分析 - 2月17日公司公告收到控股股东的母公司南控集团提议 2024年度每股派发现金红利0.8元（含税） [8] - 预计2024年DPS 0.8元 对应分红率达38% 股息率4% 相比2022 - 2023年分红率及DPS持续大幅提升 [8] - 公司承诺2024 - 2026年DPS每年增长10% 保障持续分红 [8] - 应收款回款+Capex下降推动现金流改善 2024年上半年经营现金流净额同比增长138% 2024年底累计收到2023年及以前年度存量应收账款回款约24亿元 2023年Capex约23亿元 预计2024年为14亿元 [8] - 拟111亿港币收购粤丰93%股权 进展顺利 收购后公司垃圾焚烧超9万吨/日 投运超7.4万吨/日 位列行业第二 有望增厚利润3.05亿元 利润弹性约21% 自由现金流有望从6亿元提升至16亿元 [8] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|12875|12541|12287|12155|12459| |其中：营业收入|12875|12541|12287|12155|12459| |减：营业成本|10242|9382|8846|8762|8887| |减：税金及附加|80|84|82|81|83| |主营业务利润|2553|3075|3359|3312|3489| |减：销售费用|124|118|115|114|117| |减：管理费用|618|646|633|626|642| |减：研发费用|92|81|80|79|81| |减：财务费用|494|502|519|426|389| |经营性利润|1225|1728|2012|2067|2260| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-37|-103|-71|-71|-71| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-32|-58|-50|-50|-50| |加：投资收益及其他|238|252|255|256|255| |营业利润|1399|1822|2147|2203|2397| |加：营业外净收入|11|9|9|9|9| |利润总额|1410|1831|2155|2211|2405| |减：所得税|238|361|393|406|454| |净利润|1171|1470|1763|1805|1952| |少数股东损益|30|40|42|46|50| |归属于母公司所有者的净利润|1142|1430|1721|1759|1902| [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：垃圾焚烧行业、环保行业、燃气行业、供排水行业 [8][14][26][28] - **公司**：汉兰环境、越丰环保 [5][12] 纪要提到的核心观点和论据 汉兰环境投资价值 - **分红提升与红利属性**：汉兰环境股息率和分红比例明显提升，24年每股派息同比大增67%，24年股息率接近4%，25年为4.3%，26年接近4.8%；垃圾焚烧行业成熟期资本开支下降、化债回款达24亿解决超50%应收，使公司现金流增加、具备分红能力提升基础，从低估值稳定成长品种转变为有红利属性的品种 [5][6][22][23] - **行业比较优势**：环境类资产在红利资产中有不可替代性，垃圾焚烧发电防御性强、抗通胀，海外固废公司估值30 - 40倍、分红比例超60%，国内行业分红能力有从30%向海外60%提升空间，且国内垃圾处理费收费市场化改革在推进 [8][9] - **公司治理良好**：公司治理可通过资本开支有效性判断，汉兰上市十数年积极做有效资本开支，此次收购越丰环保，从区域协同性和公司治理看标的优质，能带来业绩增长和降本增效 [11][12] - **估值较低**：考虑并购后25年估值不到9倍，相较于同类公司平均有显著折价，有超30%的估值回升空间 [13] 垃圾焚烧行业情况 - **自由现金流转正**：23年行业实现自由现金流转正，预计24年进一步提升，如光大环境24年将首次实现自由现金流转正，行业进入平稳运行期，新增项目减少、资本开支下降 [14] - **产能饱和与市场收缩**：城市和县城焚烧产能超十四五规划，19年新增招投标达高峰后逐年下降，24年上半年新增规模不到0.5万吨，同比降77%，新项目朝小型化、县城市下沉 [15] - **国补退坡与处理费提升**：国补退坡部分顺到处理费，23年新增项目平均处理费提至120元/吨，24年超100元/吨，可弥补国补下降对项目营利的影响，且地方处理费账期短 [17] - **C端付费与商业模式改善**：C端付费理顺后行业商业模式向前端打通，现金流保障度提升，价格改革值得期待 [18] 汉兰环境业绩表现 - **业绩增长与结构优化**：24年前三季度经济同比近20%增长，剔除一次性项目确认影响后同比仍有10%提升；24年中报固废运营收入占比48%、工程占比4%、燃气占比30%，盈利结构显著优化，建造下滑影响基本消化，运营稳健增长使业绩韧性增强 [19][20] - **应收账款与坏账冲回**：24亿存量营收超年初预期，解决半数以上政府存量营收欠款；截至24年中报，应收账款加合同资产账面余额61亿，政府端欠款56亿，其中地方政府欠款44亿；政府客户应收账款坏账准备率7.6%，对应24亿营收坏账冲回额度超1亿 [21][22] 汉兰环境各业务发展 - **固废板块**：是核心业务，经济占比近七成，工程贡献消除，运营产能逐步积累，协同业务拓展支撑增长；截至中报，运营产能有增厚空间，预计未来两年维持5%以上稳定增长；收购越丰后有降本增效空间，供热业务领先可增厚业绩 [24][25][26] - **燃气板块**：2022年受气价成本影响亏损，2023年恢复盈利1.6亿，2024年中报盈利修复到1.2亿且价差改善；公司开拓客户、应对成本波动，全国燃气门站价格调整，预期气量稳定或提升、价差回归合理，业务稳定性增强 [26][27] - **供排水及其他综合板块**：依托南海区开展业务，具备刚需属性，公司做轻资产拓展，业绩稳步小幅提升，期待价格机制改革改善经营 [28] 汉兰环境并购越丰环保影响 - **交易情况**：交易稳步进行，截至1月底重组方案获股东大会通过、国家发改委ODI备案和商务主管部门相关手续；交易对价对应PE约12倍，现金收购有性价比 [29] - **规模增厚**：越丰中报在手规模5.5万吨/日，运营4.4万吨/日，并购后汉兰规模从4.5万吨/日提升到近10万吨/日 [30] - **业绩增厚**：越丰24年中报盈利约4.06亿人民币，还原后约4.1亿人民币；预计25年并表7个月，考虑持股比例和越丰盈利，加上汉兰自身盈利预测，整体业绩增厚；未来盈利提升点包括降低越丰财务费用率、业务协同降本增效、拓展供热业务等 [32][33][34][35] - **现金流表现**：汉兰23年还原后真实现金流27.5亿，自由现金流4.5亿，未来债券规模小，预计25年资本开支不大；越丰24年中期建造支出降低，经营性现金流良好，预计24 - 26年自由现金流超10亿向15亿迈进 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议提醒仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言仅代表个人观点，信息不构成投资建议，未经授权严禁录音转发及解读 [4] - 可参照平台后台上传的深度报告 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境作为大固废佼佼者稳健增长，构成“化债 - 重组 - 成长”闭环 24 年派息同比大增 67%，公司承诺 25 - 26 年每股派息同比增速不低于 10% 暂不考虑并购增厚，维持公司 24 - 26 年归母净利润预测 16.79/17.39/18.81 亿元，对应 PE 为 10/10/9 倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 2 月 17 日，公司接到控股股东的母公司南控集团提议，建议 2024 年度每股派发现金红利 0.80 元（含税）[8] 2024 年派息情况 - 2024 年分红预案中每股派息 0.80 元，同比 +67%，对应派息总额 6.52 亿元，当前股价对应 2024 年股息率为 3.94%[8] - 2024 年 7 月公司承诺未来三年（2024 - 2026 年度）每股派发的现金股利同比增长不低于 10%，预计 2025、2026 年公司每股派发现金红利分别不低于 0.88、0.97 元，当前股价对应 2025、2026 年股息率预计分别不低于 4.33%、4.76%[8] 存量应收解决情况 - 23 年解决存量应收 9.88 亿元，24 全年解决存量应收 24 亿元，超出 23 年报中 20 亿元预期，基本解决 1 年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超 1 亿元[8] 现金并购粤丰情况 - 加码优质资产：并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手 45,050 吨/日提至 99,590 吨/日 粤丰在 12 个省份垃圾发电 36 个项目规模 54,540 吨/日，其中 33 个已运营 43,690 吨/日（控股已运营 34,940 吨/日） 粤丰在手项目 49%位于广东，具备区位优势且协同 24H1 粤丰产能利用率 109%，吨发 371 度/吨，自用电率 13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比 +183%至 14.7 万吨[8] - 显著增厚盈利：重组前瀚蓝 23、24H1 归母为 14.30、8.87 亿元，重组后 23、24H1 备考归母净利为 17.59 亿、10.50 亿，分别增长 23%、18%[8] - 可持续现金流大增：瀚蓝环境 23、24H1 剔除 14 号文影响经营性现金流净额 27.38、9.61 亿元，资本开支 23.00、11.18 亿元，自由现金流 4.38、 - 1.57 亿元；23、24H1 粤丰剔除 14 号文影响经营性现金流净额 19.35、9.60 亿港元，资本开支 14.62、4.60 亿港元，自由现金流 4.72、5.00 亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少[8] - 协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的 alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能[8] 顺价推进情况 - 政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点[8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12875|12541|12733|13371|14130| |同比（%）|9.33|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润（百万元）|1142|1430|1679|1739|1881| |同比（%）|(1.88)|25.23|17.41|3.58|8.19| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.40|1.75|2.06|2.13|2.31| |P/E（现价&最新摊薄）|14.51|11.59|9.87|9.53|8.81|[1] 三大财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7808|8696|11091|13911| |非流动资产（百万元）|27990|28606|28859|28843| |资产总计（百万元）|35798|37302|39949|42755| |流动负债（百万元）|9908|9548|9900|10275| |非流动负债（百万元）|13050|13551|14051|14551| |负债合计（百万元）|22958|23099|23952|24826| |归属母公司股东权益（百万元）|12119|13437|15185|17066| |少数股东权益（百万元）|721|766|812|862| |所有者权益合计（百万元）|12840|14202|15997|17929| |负债和股东权益（百万元）|35798|37302|39949|42755| |营业总收入（百万元）|12541|12733|13371|14130| |营业成本(含金融类)（百万元）|9382|9219|9682|10179| |税金及附加（百万元）|84|85|90|93| |销售费用（百万元）|118|120|126|131| |管理费用（百万元）|646|662|691|729| |研发费用（百万元）|81|76|80|82| |财务费用（百万元）|502|529|560|585| |加:其他收益（百万元）|184|178|187|198| |投资净收益（百万元）|68|56|53|52| |公允价值变动（百万元）|2|0|0|0| |减值损失（百万元）|(162)|(120)|(110)|(100)| |资产处置收益（百万元）|2|2|2|2| |营业利润（百万元）|1822|2158|2275|2482| |营业外净收支（百万元）|9|0|0|0| |利润总额（百万元）|1831|2158|2275|2482| |减:所得税（百万元）|361|435|490|551| |净利润（百万元）|1470|1723|1785|1931| |减:少数股东损益（百万元）|40|45|46|50| |归属母公司净利润（百万元）|1430|1679|1739|1881| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.75|2.06|2.13|2.31| |EBIT（百万元）|2312|2687|2835|3067| |EBITDA（百万元）|3502|3904|4073|4323| |毛利率(%)|25.19|27.60|27.59|27.96| |归母净利率(%)|11.40|13.18|13.00|13.31| |收入增长率(%)|(2.59)|1.53|5.02|5.67| |归母净利润增长率(%)|25.23|17.41|3.58|8.19| |经营活动现金流（百万元）|2482|3484|3674|3856| |投资活动现金流（百万元）|(2237)|(1782)|(1445)|(1196)| |筹资活动现金流（百万元）|187|(794)|(23)|(78)| |现金净增加额（百万元）|432|909|2206|2582| |折旧和摊销（百万元）|1191|1217|1238|1256| |资本开支（百万元）|(2045)|(1693)|(1143)|(893)| |营运资本变动（百万元）|(813)|(138)|(26)|(54)| |每股净资产(元)|14.86|16.48|18.62|20.93| |最新发行在外股份（百万股）|815|815|815|815| |ROIC(%)|6.89|7.44|7.21|7.17| |ROE - 摊薄(%)|11.80|12.49|11.45|11.02| |资产负债率(%)|64.13|61.93|59.96|58.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|11.59|9.87|9.53|8.81| |P/B（现价）|1.37|1.23|1.09|0.97|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境作为大固废佼佼者稳健增长，构成“化债 - 重组 - 成长”闭环 24 年派息同比大增 67%，承诺 25 - 26 年每股派息同比增速不低于 10% 暂不考虑并购增厚，维持公司 24 - 26 年归母净利润预测 16.79/17.39/18.81 亿元，对应 PE 为 10/10/9 倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2022 - 2026 年营业总收入分别为 128.75 亿、125.41 亿、127.33 亿、133.71 亿、141.30 亿元，同比分别为 9.33%、 - 2.59%、1.53%、5.02%、5.67% [1] - 2022 - 2026 年归母净利润分别为 11.42 亿、14.30 亿、16.79 亿、17.39 亿、18.81 亿元，同比分别为 - 1.88%、25.23%、17.41%、3.58%、8.19% [1] - 2022 - 2026 年 EPS 分别为 1.40、1.75、2.06、2.13、2.31 元/股，P/E 分别为 14.51、11.59、9.87、9.53、8.81 [1] 市场数据 - 收盘价 20.32 元，一年最低/最高价 15.52/23.98 元，市净率 1.26 倍，流通 A 股市值和总市值均为 165.6785 亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产 16.10 元，资产负债率 63.13%，总股本和流通 A 股均为 8.1535 亿股 [6] 事件及亮点 - 2025 年 2 月 17 日，公司接到提议，2024 年度每股派发现金红利 0.80 元（含税），派息同增 67%，当前股价对应 2024 年股息率 3.94% 预计 2025、2026 年每股派发现金红利分别不低于 0.88、0.97 元，对应股息率预计分别不低于 4.33%、4.76% [8] - 23 年解决存量应收 9.88 亿元，24 年解决存量应收 24 亿元，超出 23 年报中 20 亿元预期，基本解决 1 年以上应收，对应坏账冲回预计超 1 亿元 [8] - 现金并购粤丰，垃圾焚烧规模从 45,050 吨/日提至 99,590 吨/日 重组后 23、24H1 备考归母净利分别增长 23%、18% 可持续现金流大增，未来资本支出预计较少 与粤丰存在区域、财务、管理协同，有望释放项目盈利 [8] - 期待固废及污水顺价推进，解决付费痛点，促现金流长期改善和价值重估 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2026 年资产总计分别为 357.98 亿、373.02 亿、399.49 亿、427.55 亿元，负债合计分别为 229.58 亿、230.99 亿、239.52 亿、248.26 亿元 [9] - 利润表：2023 - 2026 年营业总收入分别为 125.41 亿、127.33 亿、133.71 亿、141.30 亿元，归属母公司净利润分别为 14.30 亿、16.79 亿、17.39 亿、18.81 亿元 [9] - 现金流量表：2023 - 2026 年经营活动现金流分别为 24.82 亿、34.84 亿、36.74 亿、38.56 亿元，投资活动现金流分别为 - 22.37 亿、 - 17.82 亿、 - 14.45 亿、 - 11.96 亿元，筹资活动现金流分别为 1.87 亿、 - 7.94 亿、 - 0.23 亿、 - 0.78 亿元 [9] - 重要财务与估值指标：2023 - 2026 年每股净资产分别为 14.86、16.48、18.62、20.93 元，P/E 分别为 11.59、9.87、9.53、8.81，P/B 分别为 1.37、1.23、1.09、0.97 [9]

一、涉及公司 汉南环境[1] 二、核心观点及论据 （一）重组交易进展 1. 已完成月长环境出售、通过反垄断审查、完成草案董事会审议、增资事项股东大会审议和国资审批，后续需推进境内股东大会召开、ODI备案、标的公司超比例担保解除等事项，之后向汉文佛山增资并发正式要约文件，再推进境外私有化流程，目前各项工作有序推进，无实质性障碍[2]。 2. 公司为推进重组，组织多方机构进行全面深入尽调，标准参照IPO[3]。 3. 预计在明年一季度末或二季度完成收购和并表（若顺利）[15]。 （二）标的公司业务情况 1. **垃圾纯烧发电项目** - 规模较大，截至6月30日共有36个项目，处理规模接近5.5万吨，其中33个已运营，3个在筹建或建设，项目多位于财政收入好、人口持续流入的优质城市，一半在广东，与汉南有九个省份重叠，有协同效果[3]。 - 产能利用率从22年到24年上半年持续增长，今年上半年超过110%[3]。 2. **整体运营情况** - 22年、23年和今年上半年吨垃圾发电量约370度，自用电率控制在12 - 13%，处于行业较好水平[4]。 - 环卫业务有24个项目，遍布广东、河北、四川等经济较好地区，有一定规模；供热业务正在起步，规模尚小但有提升空间[4]。 - 公司认为标的公司经营良好，治理结构完善，运营高效，此次并购为同行业并购，并购后规模接近10万吨/日，将居行业第一梯队，在行业进入前三且为A股首位，未来环卫和供热业务还有增长空间，双方在多方面可协同，有降本增效空间[5]。 （三）财务情况 1. 合并备考审阅报告 - 假定2023年1月1日将月丰纳入合并范围，总资产规模达640亿元，同比增长73%，盈利盈利进一步提高，每股收益增厚。23年营业收入170.35亿，24年上半年77.64亿元，同比增长分别为35.83%和33.3%；23年净利润17.6亿元，24年上半年10.5亿元，同比增长分别为23.05%和18.38%；23年每股收益2.16元，24年上半年1.29元，同比增长分别为23.43%和18.35%[6]。 - 24年资产负债率将近74.94%，相较收购前提升，因并购过程中股权和债务融资安排，但结合汉兰现金流、产业布局和并购贷还款安排（前几年还款比例低），对正常生产经营无较大负面影响，后续将通过资金统筹、应收推收、公募推行等方式改善资产负债率[6][7]。 2. 标的公司模拟审计报告 - 23年经营活动现金流近18亿元，24年上半年8.25亿元；汉兰23年经营活动净现金流近24.8亿元，今年上半年9.4亿元，两家公司现金流不错且逐步向好[8]。 - 按最大口径测算，商誉规模25.14亿元，合并日经评估师对标的净资产公允价值辨认后，商誉金额可能下调，并购后汉南总商誉规模最大限额29.28亿，在可控合理范围内[9]。 - 标的公司未来项目建设资本性支出预计较少，不会使公司未来资本性支出大幅提升[10]。 - 标的公司24年上半年净利润经审计后为4.44亿（人民币口径），较单体报表原口径增加3000多万；23年净利润9.18亿（人民币口径），审计后为8.8亿；22年度审计前后差别不大，剥离四项资产对净利润影响正向，每年增加3 - 4千万，国内准则和香港准则差异调整综合影响不大[10][11]。 - 标的单体上半年毛利率47.67%，净利率22.57%，盈利能力较强，资产负债率63.33%，处于行业良好水平[11][12]。 - 截至6月30日，标的公司应收账款账面余额21.33亿美元，其中国补电费占36%多，应收政府垃圾处理费占46%，随着国家积极财政政策推进，对地方政府收费的信心提升[12]。 - 标的公司22年经营活动产生现金流量8.3亿，23年17.96亿，24年上半年8.25亿，23年较22年增幅9.6亿，增幅达116%[13]。 三、其他重要内容 1. 汉兰在24年推出分红未来几年规划，每年分红比率增长不低于10%，此次重组交易不改变该规划[16]。 2. 汉兰此次主要通过债务融资支持重组交易，在当前低利率、资金供应充足市场环境下，最大限度保护现有投资者利益，增加债务杠杆提升了每股收益[16]。 3. 并购贷款为七年期，有近一年宽限期，前三年还款比例低（5% - 10%左右），随着并购整合效应提升和现金流改善，后期偿债现金支出会增加[17]。 4. 并购后的协同效应包括财务整合（资金、融资整合，提高资金使用和周转效率，降低融资成本）、采购及供应链管理整合（提升采购溢价能力，降低采购成本）、生产运营整合（强强联合，压缩成本，区域协同优化运营）等方面，且汉兰在数字化转型方面的投入有助于实现协同效应，包括财务数字化、供应链数字化、人力资源共享等方面，还有碳管理体系平台建立等[17][18][19][20][21]。 5. 岳峰目前有三个未开工项目（汇动750、百色项目、曲阳项目），整体规模不大，未来两三年陆续投入，资本开支压力非常小[27]。 6. 此次私有化对价资金46亿元对汉兰佛山的投资，公司自筹26亿，恒健和蓝控各投10亿成立的高质量基金投20亿，外部高质量成长基金出资与项目交易进度匹配，公司自身26亿资金准备无融资障碍，并购贷61亿元，感兴趣银行众多，获批金额接近300亿元，保障并购贷款需求[29][30]。 7. 并购贷利率水平预计在3%以下，好的情况可能到2.7 - 2.8%，岳峰融资分境外（香港）和国内项目贷款融资，国内项目贷款融资大部分利率在4%以上，境外融资受美元利率高企影响利率也较高，汉兰接受后，国内项目贷款融资利率与汉兰市场利率有50个基点以上空间，在港融资也有下调机会[31]。 8. 国补资金在通知下发前已在拨付，公司对未来国补资金下发进度和金额充满信心；能源业务今年秋冬的毛差与前几个季度相比无大变化，处于相对正常范围[34][35]。 9. 境内还需上交所审阅草案、开股东大会，境外需进行ODI备案（涉及国家商务部、国家发改委、外管三个部门）、岳峰股东大会、开曼法院会议，目前进展较正面，预计无实质性障碍[36]。 10. 汉南环境未来将把管理重心移到面向未来十五五发展，在业务上发挥并购整合效果、提升行业竞争力、通过数字化手段提效，关注海外业务，布局新业务（资源化、能源化、新资产化等），提升B端收费水平等[38][39]。

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度报告公司实现营业收入87.31亿元同比降低2.58%归母净利润13.85亿元同比增长18.82%基本EPS为1.7元单Q3营业收入29.07亿元同比降低4.21%归母净利润4.98亿元同比增长4.65% [1] - 收入利润增长有所背离收入下降源于固废工程业务利润增长源于济宁项目补确认电费收入天然气板块进销价差改善及降本增效举措 [2] - 固废及能源业务经营向好固废处理业务收入利润有降有升工程与装备业务下降运营类业务稳定增长能源业务虽主营收入下降但进销价差改善经营情况好转 [2] - 现金流受高基数影响同比有所降低若剔除特殊影响实际同比增加主要因固废及排水业务回款增加 [2] - 应收账款回款加快在政府支持下解决部分存量应收账款并制订四季度回款方案预计年内存量应收账款大幅下降 [2] - 预计2024 - 2026年报告公司归母净利润为16.81亿元、18.12亿元和19.82亿元同比增长18%/8%/9%结合同行业估值给予2025年13倍PE对应25年目标市值236亿目标价29元 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年主营收入分别为12541百万、13381百万、13925百万、14496百万同比增速分别为 - 2.6%、6.7%、4.1%、4.1%归母净利润分别为1430百万、1681百万、1812百万、1982百万同比增速分别为24.7%、17.6%、7.8%、9.4%每股盈利分别为1.75元、2.06元、2.22元、2.43元市盈率分别为12、11、10、9市净率分别为1.5、1.3、1.2、1.1 [2] 公司基本数据 - 总股本81534.71万股已上市流通股81534.71万股总市值177.09亿元流通市值177.09亿元资产负债率63.13%每股净资产16.10元12个月内最高/最低价为23.48/14.88 [3] 财务预测表 - 涵盖2023 - 2026年的资产负债表和利润表各项数据包括货币资金、应收票据、应收账款等资产类项目以及短期借款、应付票据、应付账款等负债类项目还有营业收入、营业成本、税金及附加等利润表项目及各项财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力等指标 [6]

报告公司投资评级 - 瀚蓝环境维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入87.31亿元,同比下滑2.58%,归母净利润13.85亿元,同比增长18.82% [4] - 其中Q3单季度实现营业收入29.07亿元,同比下降4.21%,归母净利润4.98亿元,同比增长4.65% [4] 业务表现 - 固废运营稳定增长,工程设备业务利润大幅下降 [4] - 能源业务进销价差有所改善,经营情况有所好转 [4] - 供排水业务基本实现稳定,排水业务收入增长主要来自新项目投运 [4] 期间费用及应收账款 - 期间费用率略有提升,主要是管理费用率提升,推测与并购粤丰相关 [5] - 前三季度公司收现比为90.05%,同比提升1.68pct,已解决7.87亿元存量应收账款 [5] 并购粤丰 - 公司拟联合投资人以协议安排方式私有化粤丰环保,交易完成后将持有其92.77%股权 [5] - 本次交易将增厚公司EPS,未来双方仍有协同发展降本空间 [5] - 如交易顺利完成,并购粤丰或增厚瀚蓝环境归母净利润3.89亿元 [6] 业务展望 - 垃圾焚烧在手项目逐渐投产,海外市场也有新项目开工 [6] - 假设并购于2024年底完成,预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.9/21.8/23.2亿元 [6] 风险提示 - 项目进度低于预期风险 [7][10] - 国补退坡风险 [7][10]