纪要涉及的公司 锦泓集团[1] 纪要提到的核心观点和论据 - 投资价值：当前有较强配置价值 主品牌发展健康持续 产品品类拓展和渠道改革有显著变化 未来稳健成长；过去一两年布局 IP 授权业务 与头部商家合作开发细分品类 8VI 家纺成抖音家纺排名前列品牌 成新增长点；拥有云锦博物馆 2024 年规模放量且高增速 潜力大；收购新兴印刷形成的并购贷款逐渐偿还完毕 财务费用未来一两年持续改善 未来业绩增长将显著快于服装板块 估值显著低于行业平均水平[3] - 核心投资逻辑：通过 TOVIS IP 授权和云锦业务成功打通新商业模式 2024 年上半年两部分业务营收分别同比增长 118%和 115% 毛利率分别达 99.5%和 76.2%；2025 - 2026 年 IP 业务和云锦业务扩张路径清晰 并购贷款与可转债债务逐步偿还 利息费用下降 盈利增长确定性强；预计 2025 - 2026 年归母净利润分别同比增长 20.7%和 23.7%；目前 PE 仅为十倍 随着盈利弹性释放将回归 16 倍行业平均 PE 水平 结合 PE 和 DCF 估值法 给予 25 年 16 元目标价并首次覆盖予以买入评级[5] - 发展概况及主要品牌：国内中高端女装市场龙头企业 具备多品牌布局与全渠道运营能力；1997 年创立 V - Grass 品牌进军高端女装市场 2015 年收购南京云锦研究所创立原相品牌 2017 年成功收购 TIVI 拓展年轻休闲服饰市场 2019 年以来快速拓展线上业务 在抖音、天猫平台取得显著突破；2017 - 2023 年营收增长率达 10% 净利润率达 8%；2023 年营收 45.5 亿元 同比增长 17% 净利润 3 亿元 同比增长 317%；2024 年前三季度营收 29.2 亿元 净利润 1.6 亿元 受线下渠道调整影响业绩略有下降 但盈利能力保持较高水平[6] - 多品牌战略：通过多品牌战略布局覆盖不同消费群体 TEENIE WEENIE 为主要收入来源 占比 78%；V - Grass 占比 21% 定位稳定；原相作为高端传统手工代表 同比增长 120% 毛利率 75.8% 三个品牌在各自细分市场均居领先地位 共同推动整体业绩增长[7] - 公司治理结构：股权架构稳定 实控人王志勤与宋艳、俊峰夫妇合计持股 33%；核心管理团队经验丰富 实施股权激励计划覆盖中高层管理人员 24 年业绩考核目标已实现 为公司长期发展提供坚实保障[8] - 未来发展看点：主品牌品类拓展与线下渠道优化 Tivoli 产品设计创新 推进门店布局优化 加速市场渗透；Tiny 维尼 IP 授权模式成功验证并加速扩张 以小熊家族为核心 与大商家合作开发细分品类实现快速扩张；云锦博物馆及其相关产业发展潜力大 规模自 24 年以来不断扩大且高速增长 有望成新重要收入来源；财务状况改善带来盈利提升 并购贷款逐步偿还完毕 财务费用持续减少 优化销售费用等提高净利率 增强综合竞争力[9][13] - IP 授权业务：探索出与头部供应商合作的业务模式 针对计划开发品类选头部供应商合作 每个品类仅优选一家 公司对产品设计及 IP 形象使用有最终决定权 供应商在生产供应链及渠道发挥优势 公司抽取销售分成；2021 - 2023 年间营收增长达 112% 2024 年上半年营收同比增长 118% 达 1407 万元 毛利率高达 99.5% 带动 TW 品牌整体毛利水平提升；目前以床上用品为主 TW 品牌位居抖音 2024 年床品套件品牌销售榜第四位 两款爆款产品分别位于 2024 年抖音产品套件商品榜第一位和第五位 总销售额过亿；正在重点开发家居、童鞋等品类 威尼家居服品牌 2024 年第四季度位于抖音家居服品牌销售榜第十位 其销量最高单品 Q4 销售额达 1000 万 - 2500 万元；预计 2025 年通过新品类拓展继续高速增长[11] - 云锦业务：2015 年收购南京云锦研究所创立品牌 2015 - 2020 年一直亏损；2020 年 10 月简明晖上任后进行系列变革 生产端提高效率 研发端成立研发中心 产品端完善矩阵 65%产品定位高端艺术品 30%制成轻奢围巾及服饰 5%设计成文创产品 如以孝端皇后嫁衣吉服为灵感的套装预售即售罄；计划 2025 年入驻 SKP 商场 预计随着产品矩阵完善、线下渠道扩张 提高品牌知名度 加之中国传统文化艺术品市场高速增长 未来加速释放增长潜力[12] - 负债及财务费用：负债源自收购 Teenie Weenie 相关长期贷款及可转债；2017 年为收购设收购主体并申请贷款 2019 年发行可转债 22 年 6 月完成债务置换 此后债务压力下降；截至 2024 年前三季度 资产负债率降至 37% 经营性现金流净额同比增加 70% 达 9.3 亿元；2022 - 2024 年前三季度利息费用同比下降幅度分别达 29%、42%和 37% 并购贷款和可转债期末余额总和 2022 及 2023 分别同比下降 23%和 40% 2024 年前三季度降至 8.29 亿元 可转债 2025 年 1 月 25 日到期 招银财团长期贷款余额仅剩 3 亿元 2026 年 6 月全部偿付完毕 预计 2026 年利息费用同比减少约 4000 余万元[14] - 业绩预期：预计 2024 - 2026 年营收分别为 13.95 亿元、49.34 亿元和 55.61 亿元 同比分别变化 - 3.3%、 + 12.3% 和 + 12.7%；预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 3.07 亿、3.70 亿和 4.58 亿元 同比分别变化 + 3%、 + 20.7% 和 + 23.9%[15] - IP 授权业务和云锦业务收益预期：预计 2025 年 IP 授权业务同比增长 50% 云锦业务实现双位数增长；2024 年 IP 授权业务营收约 3900 万元 云锦业务营收约 9000 万元 2025 年 IP 授权业务营收有望达 5850 万元左右 云锦业务可能达 9900 万元以上[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 上半年 TOVIS IP 授权和云锦业务营收分别同比增长 118%和 115% 毛利率高达 99.5%和 76.2% 成为业绩增长新引擎[4] - 2024 年前三季度原相云锦业务同比增长 120% 毛利率达 75.8%[4] - 公司实施股权激励计划 已完成 2024 年业绩考核目标[4] - Tivoli 品牌通过品类拓展和渠道优化 提升市场渗透率[4] - 公司持续偿还并购贷款和可转债 经营性现金流净额同比增加 70% 资产负债率降至 37% 盈利能力持续改善[4]