纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：柳工 纪要提到的核心观点和论据 工程机械行业整体情况 - 内需超预期：今年一季度工程机械内需大超预期，一二月挖机增长超30%，三月预期增长二三十以上，国内主机厂收入首次转正，2021 - 2024年国内收入持续下行 [5][6] - 出口情况：亚非拉地区市场扩容，中国企业份额不低、产品品类多、实力强且不断拓渠道，构成出口增长基本盘和利润基本盘；2024年出口金额增速放缓但仍增长，亚洲和欧洲保持较好增速，非洲和中东需求向好，北美和大洋洲疲软；2024年挖机出口下降4.2%，下半年增速回升，25年1月同比增长2.19%，装载机24年同比增长15.2%，起重机保持不错增长态势 [7][29][30] - 需求结构：地产是工程机械最核心引擎，基建通常不起决定性作用；2024年基建需求平稳，水利基建投资需求累计同比增长40%，房地产平稳；地方债发行模式超预期，部分主机厂陈旧应收款项有回流 [2][25] - 更新需求：当前YG平均机龄约五年，达到历史机龄巅峰，更新需求有明显托底 [26] - 海外市场：欧美市场20 - 23年需求上升，24年欧美地区需求萎缩，“带路”需求24年下半年提振；欧洲建筑业PMI疲软，小松欧洲需求降速、负增长；东南亚印尼挖机开工数同比转正，矿业需求占下游需求65%；南美需求与铜价波动相关 [26][27][28][29] 柳工公司情况 - 公司质地：工程机械老牌龙头，技术底蕴深厚，开创多项第一，如生产第一台装载机、研发第一台AR挖掘机，1993年成为全国第一家工程机械上市公司；2004 - 2007年挖机销量快速增长，2007年市占率3.5%，行业排名第七，国产品牌中市占率33%，装载机性能排名第一 [17] - 国际化发展：90年代开创经销商体系，与海外零部件公司合作，2002年布局海外业务；国际改革后海外收入从20年的33.8亿元增长到23年的100多亿，增幅50%，在印度、巴西、阿根廷和印尼建造海外制造基地，有300多家经销商和服务网络 [18] - 电动化发展：国内外锂电渗透率单月最高达15%，国内电装渗透率达25%，2023年公司电装市场市占率第一并维持至今，2024年上半年电装销量同比增长100%，海外市场有良好突破 [19] - 国企改革：20年在柳工有限层面引入7家战略投资者扩股增资，建立员工持股平台；21年上市公司定向增发吸收柳工有限，完成国际改革；全面推行经理层人员任期制和企业化管理，建立企业化考核机制，优化考核，整合职能部门和业务线条，推广差异化薪酬机制和股权激励 [20][21][22] - 盈利提升：改革注入经营活力，提升国内外收入；盈利能力明显改善，毛利率提升主要因海外收入占比提高，带动国内毛利提升，海外毛利比国内高约10个百分点；营业成本中原材料占比下降，得益于原材料价格影响和公司经营效率、生产效率提高 [22][23] - 经营现金流：国际改革后经营现金流表现稳健，存货和应收账款趋势向下，2022年后应收账款因海外占比提高、部分地区收款周期长而有上浮 [24] - 核心能力：挖机市占率提升明显，2022年全系列切换国四产品，当前销售最大吨位125吨并向更高吨位拓展；电动装载机技术引领行业，2014年布局，2020年发布第一代5吨级产品面向海外市场，市占率保持第一并持续拓展；拓展新兴领域，小型工程机械、矿用卡车、启动机和高空机械上半年实现100%增长，叉车盈利提升，看好矿山机械发展 [31][32][33][34] 投资观点 - 看好柳工：公司改革动能强劲、长期化，管理团队优秀，盈利能力有望提升，在工程机械行业中重点看好；公司发展风格稳扎稳打，风险敞口低于平均主机厂，应收账款质量高，为2025年发展奠定财务基础 [10][11][35] - 估值判断：行业规模效应差异大，下行周期末端可能零利润，底部用PB托底，通常用10 - 12倍估值；当前国内盈利有向上空间但天花板不高，出口占比可能更高；企业增长除贝塔因素外，还处于降本增效阶段，增长质量和增速较高，认为15倍估值不算夸张；若今年盈利达20 - 21亿对应高增速，明年国内修复、出口延续增长，盈利仍有可观增长，EPS上行空间大 [38][39][40][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电动和内燃装载机毛利率差别：内燃装载机毛利率一般在18 - 20%左右，电动装载机因规模效应和成本优化，去年毛利率提升，此前因电池降价、产品降价幅度更大而下降，头部企业电动和内燃毛利率差别不大，出口毛利率一般在40%以上，从长期看海外对EPS贡献可能比国内更重要 [36][37]