纪要涉及的行业和公司 - 行业：食品饮料行业、量贩零食行业、零售行业、折扣超市行业 - 公司：万成集团、UM 牧业、伊利、蒙牛、三只松鼠、绝味食品、含羞草坚果、好想来、来有品、老婆大人、陆小馋、鸣鸣很忙系、良品、来一份、零食有名、莱物品省钱超市、乐尔乐、条码、盒马 NB、奥乐奇 纪要提到的核心观点和论据 食品饮料行业投资策略调整 - 核心观点：浙商证券基于零售变革、成本周期、并购整合三点对食品饮料行业投资策略进行调整 [3] - 论据：2025 年零售变革涵盖品质超市、折扣超市和线上渠道变化；成本周期关注以乳制品为代表的原奶周期变化；关注能通过并购实现良好整合的标的，如万成集团、三只松鼠、绝味食品等 [3][4] 推荐万成集团为重点投资标的 - 核心观点：万成集团基本面良好，是硬折扣领域纯粹标的，具有投资价值 [5] - 论据：2025 年利润预计超 6 亿元，2026 年达 10 亿元；董事长留置事件致股价大跌提供上车机会；在量贩零食市场有规模、先发和管理优势；费用投放业绩超预期增长，少数股东权益回收节奏好 [5] 零食赛道与白酒赛道差异 - 核心观点：零食赛道与白酒赛道显著不同，掌握良好零售渠道的零食企业估值有望突破传统水平 [6] - 论据：白酒行业上游品牌商话语权强，研究需自上而下；零食赛道分散，零售渠道有话语权，如三只松鼠和万成集团可能突破传统零售企业估值 [6] 万成集团董事长留置事件影响 - 核心观点：董事长留置事件对公司影响有限，当前股价是较好买入机会 [7] - 论据：董事长在上市公司持股比例低，不直接影响运营；公司业务由小王总全权负责，基本面核心逻辑未被破坏 [7] UM 牧业发展潜力 - 核心观点：UM 牧业仍有发展潜力，未来有上涨空间 [8] - 论据：原奶周期变化趋势明显，按 PE 估值法，以一公斤牛奶中性价格 3.8 元或每公斤赚五毛算，给 15 亿利润乘以 8 倍 PE，市值应达 120 亿元 [8] 消费数据不佳时投资机会 - 核心观点：可把握一级市场捡便宜资产机会，关注并购整合企业和基本面优质股价回调公司 [9] - 论据：三只松鼠收购爱爱折扣、爱零食，绝味食品等通过并购整合提升竞争力；万成集团因短期负面事件股价回调，值得关注 [9] 万成集团核心逻辑及未来发展 - 核心观点：万成集团是行业龙头，业绩增长预期快，转型量贩零食业务发展良好 [11] - 论据：公司是唯一 A 股上市公司，有规模管理先发优势；前身为万成生物，2022 年转型量贩零食业务，推出自有品牌“陆小馋”，合并区域龙头，业务增速显著 [11] 万成集团股权结构对市值影响 - 核心观点：收购少数股东权益和推出股权激励计划提升归母净利润比例，增强市场信心 [12] - 论据：收购少数股东权益使归母净利润比例从 25%-26%提升；去年 8 月 3 亿元现金收购第一家品牌剩余 49%少数股东权益；今年预计加快收购进程；持续推出股权激励计划，业绩超预期增长 [12] 万成生物转型后运营能力 - 核心观点：万成生物转型后运营能力强，占据先发优势和管理经验壁垒 [13] - 论据：创始团队有量贩零食上下游产业实操经验；与区域龙头企业合并提升采购体量和议价能力，拉开与其他头部企业规模差距 [13] 投资者对万成集团担忧回应 - 核心观点：万成集团市值仍有增长空间，目前是合适介入时机 [14] - 论据：分析公司行业地位、发展潜力和少数股东权益收回进程，其运营能力、团队协同效应和供应链优势提供保障 [14] 量贩零食业态发展迅速原因 - 核心观点：量贩零食业态在渠道变革中发展迅速 [15] - 论据：零食是激发性消费品类，高毛利且品牌分散，能在渠道变革中优化独立开店；满足多、快、好、省消费需求，SKU 多，选址优，履约成本和效率高，产品价格有优势 [15] 量贩零食市场规模及增长空间 - 核心观点：量贩零食市场规模增长快，未来发展空间大 [16] - 论据：过去五年复合增速超 90%，2024 年底市场规模约 1000 亿元，整体市场规模 1.6 万亿元，渗透率未达天花板；2024 年底全国门店约 4 万家，中长期开店天花板 8 - 10 万家，行业红利仍在，短期内签约门店超 1.5 万家 [16] 量贩零食行业竞争格局 - 核心观点：万城系和鸣鸣很忙系主导量贩零食市场，形成双寡头格局 [17] - 论据：两者市占率合计超 60%；门店分布有差异，万城系多在东部和北部，鸣鸣很忙系集中在南部和西部；门店运营有细微差异，总体以标品为主 [17] 万城抓住渠道改革机会原因 - 核心观点：万城能抓住渠道改革机会并保持竞争力 [18] - 论据：创始团队有零售行业实操经验和洞察力，2022 年创办陆小茶并控股收购；优化 SKU、建立规模优势降低采购和供应链成本 [18] 东南亚市场成为新增长点 - 核心观点：东南亚市场可能成为量贩零食行业新增长点 [19] - 论据：鸣鸣很忙系已开始布局，参照蜜雪冰城发展逻辑，东南亚将成开店热点，下沉市场消费升级带来红利 [19] 零售企业保持竞争优势方法 - 核心观点：零售企业通过先发优势和规模优势保持竞争优势 [20] - 论据：门店点位和经销商资源有限，抢占后更替难形成先发优势；零售是成本竞争，低毛利高周转和大规模运营可盈利，如美国 Costco [20][21] 万成集团供应链管理优势 - 核心观点：万成集团在供应链管理方面具有显著优势 [22] - 论据：应付账款和存货周转天数优于同行且下降，因开设多个仓库提高运输效率；专注零食标品，SKU 优化和周转速度快；建立完善门店运营体系和数字化系统 [22] 万成集团未来发展空间 - 核心观点：万成集团未来发展空间大 [23] - 论据：已签约 1.5 万家门店，2025 年可能增到 1.6 - 2 万家，新增门店贡献净利润；拓展省钱超市业务，行业有成功案例，两大龙头已推行，将成重要增长点 [23] 折扣超市发展趋势 - 核心观点：折扣超市不断调整品类，发展路径从零食拓展到其他品类 [24] - 论据：合肥莱物品省钱超市选址特殊、销售数据好；万城旗下品牌跑不同模型；推演发展路径从零食拓展到家庭日化、短保烘焙、卤味等 [24] 折扣超市开店速度及盈利情况 - 核心观点：折扣超市开店速度是核心驱动因素，毛利率和净利率有望提升 [26] - 论据：月度和周度开店数据表明开店速度提升，签约门店数增加；毛利率提升源于扩展品类，净利率提升源于费用下降；公司计划收回少数股东权益 [26] 奥乐齐国内市场发展策略 - 核心观点：奥乐齐在国内从上海精品社区超市向郊区扩展，发展路径需时间验证 [27] - 论据：2024 - 2025 年增加自有品牌占比，选偏郊区和非核心点位布局；上海房租和人员成本高致单店盈利困难，但部分郊区门店运营好，海外自有品牌占比 90%以上 [27] 万成集团门店扩张计划和盈利预测 - 核心观点：万成集团未来两年门店扩张，盈利有望显著增长 [28] - 论据：2025 年和 2026 年门店数量预估分别为 1.6 万家和 2 万家，2025 年初签约数已达 1.5 万家，实际开店可能超 1.6 万家；单店年销售额 370 万元，净利率 3% - 3.5%，2025 年归母净利润约 7 亿元，2026 年约 10 亿元 [28] 万成集团面临风险 - 核心观点：万成集团面临门店扩张速度和市场竞争加剧风险，但有应对潜力 [29] - 论据：扩展品类面临线上线下及其他品类竞争；核心业务以量贩零食门店为主，可调整供应链优势优化品类配置，发展成折扣超市有潜力 [29] 万成集团未来发展趋势 - 核心观点：万成集团未来向“零食 +”模式转型，有望发展成折扣超市 [30][31] - 论据：“零食 +”模式可将激发性消费转变为稳定粘性消费，提升客单价；扩展品类利用现有点位资源，拓展市场空间 [30][31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 近期舆论发酵对万成集团经营无实质性影响，股价可能短期震荡，2025 年净利润预计达 7 亿元左右，给予 20 倍 PE 估值，市值底部约 140 亿元，与当前价格相符，中长期市值有望达 500 亿元 [10] - 乐尔乐起源于湖南，门店超 8000 家，93%为加盟店，管控松散，选品只做标品，食品占比超 60%，自建仓储系统，综合毛利约 18% [24] - 条码采用纯直营模式，在重庆有 200 多家门店，SKU 选择 500 - 800 个，创始团队来自德国奥乐奇，运营方式提高效率 [24] - 盒马 NB 自有品牌占比高，借助商圈优势选址租金较低点位，与盒马体系内其他业态共享供应链优势 [24] - 奥乐齐海外业态类似廉价折扣超市，单店毛利率 14% - 15%，净利率 3 - 5% [25]