纪要涉及的公司 永兴股份 纪要提到的核心观点和论据 - 核心逻辑：公司实现持续价值增长和现金流增厚的核心在于显著底色和资源优势，以及充足资本开支；2023 年产能负荷率约 70%，增长空间大；前期超前建设，随广州区域垃圾量增长和垃圾资源获取，有望实现业绩和盈利能力双升；不依赖政府补贴，通过提升资产质量、盈利能力和现金流提升估值；2023 年自由现金流转正，承诺分红比例不低于 60% [3] - 运营情况：立足广州，有 20 多年垃圾焚烧运营经验，控股 14 个焚烧项目，总产能 3.2 万吨/日，4 个生物质处理项目，总设计产能 2600 吨/日；2025 年 1 月收购固废处理项目股权至 50% [4][8] - 财务表现：2019 - 2023 年营收和净利润复合增速分别达 25%和 55%，近期增速放缓但长期潜力可观；广州二期项目国补收益预计超一亿元，盈利被低估 [4][9] - 产能负荷爬坡：介入陈腐垃圾和工业垃圾处理实现产能负荷爬坡；广州市陈腐垃圾存量约 7000 万吨，新服务协议有相当垃圾处理费；工业垃圾热值高，公司凭借股东支持和特许经营权有望增厚收益 [4][5] - 发电转供热业务：占据广州市优质资源，客户质量高、蒸汽价格高，发电供热比低，相较同行业有十倍以上提升空间，是业绩增厚重要逻辑 [4][6] - 短期边际变化：陈腐垃圾处理费支撑及产能爬坡提升经营能力，带来 ROE 增加；可能与高质量客户（如 IDC）合作拓展业务，经营能力提升空间大 [7] - 2024 年业绩和现金流预期：业绩回归增长，单吨收益、毛利率、净利率和 ROE 随产能利用率提升提高；2023 年自由现金流转正，2024 年现金流有望增加；2023 - 2025 年分红比例不低于 60%，2023 年分红比例 64%，股息率 3%以上；股权融资使资产负债率下降，ROE 略有下降，预计 2025 年回升 [12] - 行业优势：区位布局带来垃圾量自然增长潜力和高盈利能力保障；拥有 3.2 万吨处理能力，3 万吨在广州；广州市人口净流入，垃圾总量同比增 2%，公司有 8000 吨处理量缺口待填补；拓展陈腐和工业垃圾业务 [13] - 广州区位影响：为公司提供稳定且增长的垃圾来源；2025 - 2035 年生活垃圾量年复合增长率约 7%，若达成可使焚烧产能利用率每年提高 5 个百分点；目前总体产能利用率 71%，发电机组功率有效利用率 53%，提升空间大 [14] - 单吨指标及 ROE：2023 年单吨收入 417 元、单吨毛利 190 元，均处行业领先；加权平均 ROE 达 9.3%，71%产能利用率下达行业中位数水平，产能利用率提升后 ROE 提升空间大 [4][15] - 高收益原因：高额垃圾处理费和电费收入；广州平均每吨 150 元处理费高于行业新增招投标项目 50% - 90%；2023 年单吨发电量、上网电量领先同行；高效蒸发技术使超发部分获更高收入；广东省燃煤标杆电价居全国首位 [16][17] - 成本端特点：折旧摊销因广州项目建设标准高而较高，二期项目接近 80 万/三墩，高于行业平均 50 万/三墩；一线城市人工成本高，但仍保持领先同业的单边毛利 [18] - 现金流结构：得益于发电效率和广东省基础电价，现金流结构健康稳定；典型项目测算中，处理费占 36%，标杆电价占 51%，省级补贴占 7%，国补仅占 7%，对国补依赖度低于同业，现金流保障性强 [19] - 未来增长方向：着重垃圾量拓展和供热业务提质增效；拓展城市和工业垃圾处理业务，不排除扩展至 IDC 及其他 B 端工业用能需求；固体废弃物管理有进展，明确应急填埋场开工规划和垃圾处理费 [21] - 陈腐垃圾填补产能缺口影响：2023 年产能缺口 341 万吨，若全由陈腐垃圾填补，有处理费下单吨毛利 223 元、净利 141 元，使 2023 年净利增厚 64%；保守无处理费情况下净利弹性 18%；当地政府支持有处理费，收益更乐观 [22] - 工业垃圾焚烧影响：341 万吨产能缺口全由工业垃圾填补，不同热值和单均成本下盈利增量分别为 40%、68%和接近 96%；工业垃圾成本随行就市，热值高电力收益大，需关注市场波动优化收益 [23][24] - 供热业务前景：积极拓展供热业务，六大产业园周围工业园区需求约 3.6 万吨；按蒸汽售价 150 元/吨测算，供热净利增厚显著；蒸汽售价 200 元/吨时单吨净利翻倍；探索 IDC 与焚烧项目合作，为 B 端客户提供服务机会 [25] - 业绩预测：产能利用率从 2023 年的 71%提升至 2024 年的 78%，2025 年、2026 年提升至 86%和 92%；2024 - 2026 年净利润预期分别为 7.7 亿、9.1 亿和 10 亿左右，同比增速分别为 5%、17%和 10%；基于资产优越性，应享受更高 PE 估值，2025 年整体 PE 水平约 14 倍高于行业平均 12 倍，PB 估值有望达行业 1.5 倍水平 [26] - 估值优势：凭借资产优越性有估值溢价能力；产能爬坡及 ROE 提升后 PB 估值有上行空间；商业模式理顺后 PE 估值可能从 10 - 15 倍提升至 15 - 20 倍与海外类似企业接轨；长期板块估值将拔升，公司将获相应溢价 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 广州市生活垃圾终端处置设施原生垃圾总量为 809 万吨，同比增幅 2%，日均处理原生垃圾量为 2.22 万吨，公司实际处理量为 2.2 万吨 [13] - 广州市生活垃圾收运系统战略规划中 2025 - 2035 年生活垃圾量年复合增长率约为 7% [14] - 2023 年公司加权平均 ROE 达到 9.3%，在 71%的产能利用率下已达到行业中位数水平 [15] - 广州项目二期接近三墩 80 万左右，高于行业平均三墩 50 万 [18] - 典型项目测算中，每吨 150 元处理费占 36%，标杆电价占 51%，省级补贴占 7%，国补仅占 7%，同业平均项目中国补占比 16% [19] - 广州市五个填埋场总存量达 7624 万吨，基于 50%的可回收率测算，再生垃圾潜在收入空间约为 150 亿元 [20] - 2024 年底明确了应急填埋场 237 万吨开工规划，并在 2025 年 2 月签署协议，明确了 160 元/吨的垃圾处理费 [21] - 六大产业园周围配套工业园区供热需求约 3.6 万吨 [25]