纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖业、乳制品行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、现代牧业、澳亚集团、中科生物 纪要提到的核心观点和论据 奶牛养殖业特点 - 位于乳制品全产业链上游，具有供给刚性和强周期性，产能补齐至少需 26 个月，饲养受地理位置限制，黄金奶源带在北纬 40 - 50 度，我国主要分布在内蒙古、东三省及河北，占国土面积 15% [3] - 进入壁垒高，新建万头奶牛厂总投资达 6 亿多元，有机奶厂认证需三年左右，大型牧场与下游企业合作关系稳固 [4] 优然牧业业务结构和市场地位 - 是中国乳制品上游产业链领导者，业务涵盖奶牛育种、饲料生产及原奶生产，原奶业务占比约 75%，饲料业务占 24% [3][5] - 是我国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超 60 万头，原奶产量市场占有率接近 10% [3][5] 优然牧业发展历史及股权结构 - 1984 年成立，最初为饲料厂，2000 年被伊利收购，2015 年引入泰丰资本独立发展，2021 年在港交所上市 [6] - 最大股东为伊利股份，持股 33.93%，还有泰铭集团持股 24%，员工持股约 14% [6] 优然牧业与伊利合作关系影响 - 仅满足伊利集团 20%需求，提升空间大，保证原奶产销率近百分之百 [7] - 双方协同发展，伊利专注下游，优然承担上游，优然获伊利资本支持，销售价格高于社会平均约 20% [7] 优然牧业经营情况 - 截至 2024 年上半年，内蒙、东三省有 96 个大型规范农场，存栏 60 万头以上，成母牛数量从 2019 年 7.8 万头增至 29.9 万头，五年复合增长率 30.85% [8] - 营业收入五年复合增长率 24%，向伊利销售收入复合增长率 39%，毛利润受原料价格影响，2024 年因饲料价格回落开始回升，净利润波动大，2021 - 2023 年从 20 亿降至亏损 [9] 优然牧业净利润变化原因 - 受生物资产公允价值评估方法影响，原奶价格下跌使生物资产价值显著降低，2022 年和 2023 年分别亏损 23 亿和 31 亿，不涉及现金流 [3][10] 原奶价格周期 - 类似猪周期，由供给和奶牛繁殖泌乳周期（约 26 个月）决定，周期在 54 - 78 个月，当前处于供需收敛阶段，预计 2025 年中或下半年回暖 [3][12] - 从 2008 年至今经历多个周期，2021 年 7 月约 4.5 元/公斤为高点，现约 3.08 元/公斤，处于初级均衡期，国际产奶国原料价格高于我国，抑制进口利好国内养殖 [12] 当前原奶生产成本及行业亏损情况 - 我国平均生产成本约 3.46 元/公斤，生鲜乳价 3.08 元/公斤，万头规模牧场一年亏损约 5000 万元，多家牧业公司 2024 年亏损，优然牧业上半年净利润亏损 3.3 亿，22 亿来自生物资产公平值计算 [3][13][14] 当前养殖周期特点 - 供给快速增加，2021 - 2023 年间存栏量大幅增长；需求端连续三年下降，乳制品收入同比下滑 6.52 个百分点，销售额减少 2.7%；肉牛价格低迷，冲击行业 [15] 牛奶价格下跌对牧场运营影响 - 淘汰牛价格大幅下降，牧场需卖更多后备牛维持运营，大型乳企自有或控股百头牧场占比约 40%，社会化牧场占比不到 30%且逐渐下降 [16] 行业区域划分及群体变化 - 分为大型乳企自有或控股百头牧场、大型牧业集团、社会化牧场，2023 - 2024 年各群体产能和存量均有下降，规模奶牛场数量 2022 - 2023 年下降 15%，2023 - 2024 年下降 5.2% [17] 本轮原料奶价格周期特点 - 下跌时间长，从 2021 年至今 45 个月；下跌幅度大，从 4.5 元降至 3.09 元，跌幅 31.3%；供给增加，需求下滑，肉牛价格低迷冲击市场 [18] 原料奶价格周期反转时间 - 预计 2025 年去化 10 - 15 万头成母牛且消费增速达 4%左右，2025 年下半年供需平衡，2026 年可能达 4.2 元/公斤左右 [3][19] 优然牧业未来盈利预测及估值 - 假定 2025 和 2026 年平均售价 4.2 元和 4.5 元，产量 407 万吨和 450 万吨，毛利率 35%和 45%，生物资产减销售成本亏损 27.4 亿和 26.3 亿，预计营业收入 228.4 亿和 262.6 亿，归母净利润盈利 9.3 亿和 23 亿，对应 EPS 盈利 0.24 和 0.6，给予买入评级 [20] 优然牧业估值方法及股价波动原因 - 可采用市盈率或市净率估值，原料奶价高点时，十倍市盈率对应市值 200 多亿，两倍市净率对应市值 245 亿 [21] - 股价波动性大因生物资产公平值变化显著，奶价下行亏损，企稳或上行时盈利增长 [21] 奶牛养殖板块投资策略 - 看好奶牛养殖板块上市公司投资评级，基本面有周期反转逻辑，预计原奶供应 2025 年中或下半年触底，2026 年和后年上涨，板块盈利未来两年快速增长；估值方面，目前 PB 和 PE 位置有上升空间 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业饲料业务主要涉及反刍动物精料，近年来营收占比下降，其他业务包括“奶牛超市”和育种服务，占比相对较小 [5] - 2025 年年初价格跌幅超行业预期，生态化牧场去产能显著，肉牛犊价格上涨，预计下半年市场供需紧平衡，价格触底 [22]