纪要涉及的公司 万华化学（Wanhua Chemical - A）、锦湖石化（Kumho Petrochemical） 纪要提到的核心观点和论据 万华化学四季度业绩情况 - 四季度净利润19.4亿元，环比降34%、同比降53%，多数未达预期部分源于年末减值和费用，运营利润34亿元，环比降14%、同比降29%，基本符合预期 [2] - 烟台二号乙烯裂解装置在2024年四季度盈利贡献可能为零或负，盈利贡献可能更多集中在2025年二季度 [2] 各季度相关指标分析 - 四季度运营利润率提高到10%，若无一次性因素，四季度净利润与共识基本一致且反映运营利润趋势，运营利润环比下降14%至34亿元，运营利润率从2024年三季度的8%升至四季度的10%，低利润率液化石油气交易量下降致营收环比下降32%，同时促使运营利润率环比改善 [5] - 预计2025年一季度净利润环比增长50%至30亿元，主要因无年末一次性因素，中国MDI价差自2024年7月以来稳步改善，虽HDI和TDI价差下降在2024年下半年侵蚀利润，但认为HDI/TDI价差已基本触底 [5] 关键项目时间安排 - 120万吨/年的烟台二号裂解装置预计2025年二季度启动（此前预计2025年一季度），该装置将使用乙烷：石脑油为50:50的原料，按800元/吨净利润计算，年化净利润贡献约4.8亿元，若假设二季度启动则为3.5亿元 [5] - 烟台一号从石脑油向乙烷原料的转换将于2026年一季度开始贡献收益，预计2025年POE、柠檬醛和PDH项目盈利贡献可忽略不计 [5] 美国关税对万华化学的影响 - 万华化学MDI产能约300万吨/年，通常有30万吨出口美国，2024年美国对中国原产MDI出口关税为25%，2025年2月4日升至35%，3月4日升至45%，假设万华化学已采取措施重新规划供应链以避免关税，最坏情况下失去美国出口份额，预计盈利将受到3%的负面影响 [5][6] 投资论点、估值与风险 - 投资论点：万华化学是全球最大的聚氨酯生产商之一，MDI全球市场份额27%、TDI为19%、脂肪族二异氰酸酯（ADI）为21%，是全球MDI和精细化工市场明确的成本领先者，随着宁波/福建扩建完成，到2025年市场份额有望增至超30%，精细化工与新材料业务扩张将带来强劲中长期增长 [19] - 估值：2025年6月目标价95元，基于3.2倍的中期市净率，反映业务的周期性 [20] - 风险：下行风险包括计划外停产、原料成本因供应紧张或竞争需求激增而上涨；上行催化剂包括欧美因能源供应或物流问题导致竞争对手不可抗力 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - J.P. Morgan是万华化学 - A、锦湖石化或相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，目前或过去12个月内是这些公司的客户，过去12个月从锦湖石化或相关实体获得非投资银行产品或服务的补偿，可能持有这些公司的债务证券头寸 [25][26][27] - 报告给出了万华化学和锦湖石化的历史评级、价格及目标价信息 [29][31] - 介绍了J.P. Morgan的评级系统、覆盖范围、评级分布等信息 [32][33] - 提及报告相关的各种披露事项，如估值方法、风险、分析师补偿、非美国分析师注册、其他披露（包括监管、合规、业务等方面）等内容 [36][38][39][40] - 说明了J.P. Morgan在不同国家和地区的法律实体、监管情况以及材料分发相关规定 [50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] - 强调了报告信息的可靠性、准确性、时效性等相关注意事项，以及对投资者的建议和免责声明 [71][72] - 包含保密和安全通知、MSCI和Sustainalytics相关信息使用规定等内容 [73]