纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：山推股份、三一重工、徐工、柳工、卡特彼勒、小松、雷沃重工、潍柴青岛、德州德工、山东德工 纪要提到的核心观点和论据 行业观点 - 行业趋势：贸易战后行业方向未变，国内需求或因关税收缩，但国家政策会对冲，更新需求逻辑不变；工程机械行业处于周期筑底复苏、开始上行阶段 [1][20] - 增长逻辑 - 出口：一带一路新兴国家增长及海外市占率提升，2024 年工程机械出口一带一路沿线国家同比增长 12%，占总出口额 48% [22] - 内需：国家利好宏观政策改善市场对国内需求预期，1 - 2 月基建投资额同比增长 9.95%，采矿业投资同比增长 5%，工程基建内需受益于农林市镇小微挖需求和矿山水利大挖矿挖需求，房地产影响逐步减小 [23] - 更新：按 8 - 10 年更新周期测算，预计迎来挖掘机更新周期 [23] 山推股份观点 - 投资价值：是工程机械行业低估值强 Alpha 品种，估值便宜，2025 年 PE 估值 8 - 9 倍，相比三一 20 倍左右、徐工和东联 13 倍左右、柳工 12 倍左右，未来至少有三年一倍以上空间，有望达 300 亿以上市值 [3][11] - 业绩拐点 - 业绩增速：年初至今股价表现不佳，市场担心俄罗斯市场下滑影响，但目前股价已反映，一季度困难期已过，预计全年收入增长 15% - 20%，业绩增速 30% - 40% [4][5] - 股权激励预期：作为山东政府集团旗下国企，第一轮股权激励最后一期已解禁，新董事长 2024 年 12 月上任，今年是完整年度考核年，股权激励对公司中长期发展有利 [6][7] - 业务优势 - 推土机：国内市占率 70%，海外在俄罗斯市场有突破，未来有望受益于美国关税提升，加速大型矿商机械国产化，大马力推土机出口和国产替代推进将提升盈利能力，2020 年 1 - 9 月大马力推土机综合毛利率 34%高于推土机综合毛利率 26% [7][8][29] - 挖掘机：聚焦矿挖、大挖等，主要市场为一带一路国家，2024 年在美国收入一千多万，占比不足千分之一；依托山东重工集团黄金内核，有成本和技术优势；配件自制率高，2024 年收入 27 亿元，占比 26%，还向其他厂商配套；可借助推土机及集团旗下渠道协同销售；避开小挖和中挖，拓展矿挖、大挖和微挖优化产品结构 [9][14][15] - 矿山机械：产品包括大马力推土机、大挖机、矿挖、矿卡等全系列一体化解决方案，有望通过渠道协同在矿产资源丰富地区销售，增长潜力大 [30] - 股价推动因素：挖掘业务取得突破、业绩超越预期、出口部分区域增速超预期、大马力推土机销量超预期 [16] - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年规模净利润分别为 10.5 亿、14.5 亿、18.95 亿元，同比增长 37%、38%和 30%，未来三年复合增速 34%，4 月 10 日收盘价对应 PE 分别为 12 倍、9 倍和 7 倍 [16][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司历史：2011 年减资退出小松山推，解除发展挖掘机业务限制；2014 年收购山东电机 100%股权；2022 年收购德州德工和山东德工布局装载机业务；1991 年获进出口自营权，2023 年国外收入占比提升到 56% [17][27] - 股权架构：截至 2025 年 1 月 13 日，控股股东为山东重工集团，实际控制人为山东省国资委，直接持股 27.29%，潍柴动力为第二大股东，持股 15.78% [18] - 管理层：董事长李世正、总经理张敏有丰富生产经营经验 [18] - 资本运作：4 月 9 日董事长公告 1.5 - 3 亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划；2024 年 7 月 26 日董事长、副总经理等增持；2020 年发布限制性股权激励计划 [19] - 财务情况：2019 - 2023 年营收从 64 亿元增长到 105 亿元，复合增速 13%，规模净利润由 0.6 亿元增长到 7.7 亿元，复合增速 92%；2025 年前三季度营收 98 亿元，同比增长 31%，规模净利润 6.74 亿元，同比增长 34% [19] - 行业数据 - 挖掘机：上游核心零部件和钢材占成本 45%和 20%；2020 年三一市占率 28%，徐工 16%，卡特 10%，柳工 8%，中联 2%；2025 年 3 月同比增长 18.5%，1 - 3 月同比增长 23%，3 月国内销量同比增长 28.5%，一季度同比增长 38%，3 月出口销量同比增长 2.9% [20][21] - 推土机：全球市场容量 2.5 - 3 万台，国内 7000 台左右；2022 年全球销售额 33 亿美元，预计 2029 年达 40 亿美元，22 - 29 年复合增速 3%；大马力推土机全球市场容量 1500 - 1800 台，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚等 [25] - 同业竞争问题：山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工和潍柴青岛与山推挖掘机业务的同业竞争问题，采取业务调整、资产整合等措施，2023 年雷沃重工营收 50 亿元，整机销量 1.1 万台 [27][28] - 成本控制：通过集团集采、招标集采、设计工艺改善等实现成本控费，2023 年实现成本 1.4 亿元 [31]