行业与公司 * 涉及的行业主要为医药行业，包括创新药、医疗器械、医疗服务、CXO（医药外包）、生命科学服务、中药、医药零售与流通等子板块 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] * 涉及的公司众多，包括但不限于：荷博医药、百利链、克隆伯泰、联营、开力、奥华、麦瑞、海泰星光、卖卫生、安徒、维利、震德、昆耀集团、阿胶、三九、季川、医风药房、大森林、老百姓、爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、耀明汽、康德、耀明生物、耀明合联、康文化城、凯莱因、浩元医药、阿拉丁、彼得医药、白普、必得医药、奥普麦、恒意生物、海思科、星泰、新兴华东、立足健康园、微信康、温华、华东、金星、海兰、云南白药、同仁糖、同仁堂、昆明药等 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][16][17][19][20][21][22][23][24][27][29][31][32][33] 核心观点与论据 创新药与对外授权 * 世界级创新应获得世界级定价，中国创新药技术水平崛起，世界级创新越来越多 [1] * 市值不大或非市场主流的公司做出世界级创新，其带来的投资弹性非常大 [1] * 港股小市值公司处于极度低估或大幅破净状态，反转时弹性非常大 [2] * 预计今年会有不止一笔更大规模的对外授权陆续出现 [2] * 建议关注小市值公司的对外授权弹性，以及与大型药企合作带来的机会 [3] 医疗器械与高值耗材 * 设备与更新政策落地，反腐常态化后招标恢复，大型设备实现良好放量，结合库存调整，预计一季度设备行业呈现不错增长 [4] * 建议关注联营、开力、奥华、麦瑞等公司 [4] * 去年受库存影响较大的公司（如海泰星光）随着海外客户库存出清，拿货恢复 [4] * 发光赛道对国产龙头仍处利好阶段，国内发光市场进口占70%以上份额，国产仅30%，国产替代正从二级向三级医院渗透 [5] * 看好国产龙头（如卖卫生、安徒）的份额提升 [5] * 骨科集采已相当彻底，大部分公司库存出清进入尾声或已结束，今年将开启新一轮成长，包括新品放量和集采后加速进口替代 [6] * 低值耗材板块在2024年摆脱库存影响，2025年将回归正常增长，预计有稳健的15%到20%的收入增速，利润增速可能更快 [7] * 建议关注维利、震德等公司 [7] 中药、药店与流通板块 * 中药板块自2024年5月开始调整，回调较早且较深，当前申万中药板块2025年预期市盈率约18倍，处于2017年以来6%分位的历史低位 [8] * 去年12月到今年1月，院生药店处于温和复苏状态，预计中药板块大部分企业有望在高基数下平稳度过，二季度到三季度有望迎来业绩拐点 [8] * 昆耀集团在渠道赋能下，业绩可能超预期，当前估值仅16倍左右 [9] * 推荐低位补涨的中药标的：阿胶（2025年20倍市盈率）、三九（2025年14倍市盈率）、季川（2025年不到10倍市盈率） [9] * 药店板块2024年受宏观、政策、竞争等因素影响业绩承压，但去年12月到今年1月头部连锁同店数据环比改善 [10] * 行业并购估值从0.6-0.7倍PS降至0.3-0.4倍PS，买家稀少，并购活跃度低，显示行业处于出清过程 [10] * 预计2025年中小连锁关店力度加大，头部连锁份额将持续提升 [10] * 头部连锁正积极调整品类结构应对政策变化 [10] * 流通板块相对受益于医保结算政策影响 [11] * 推荐关注：医风药房（2025年预期市盈率17倍）、大森林（16倍）、老百姓（18倍）、6128（8倍） [11] 政策与行业趋势（三类仿制药数据保护） * 新政策首次对境内首家获批的境外已上市境内未上市原研药品的仿制药（三类药）给予三年数据保护期，意义重大 [12] * 该政策提高了三类仿制药的研发壁垒，为具备临床能力和资金实力的头部企业营造更公平的竞争环境 [12] * 政策影响下，未来可能只有约4家企业会按三类药路径（做大临床）申报上市，第五家及以后的企业可能选择等待三年数据保护期过后，按四类药（BE试验）路径申报 [13] * 从首个三类药上市到进入集采的时间可能延长至五年左右，相比此前一窝蜂研发、次年即面临集采的情况大幅改善 [14] * 对于第五家以后的企业，竞争优势将核心在于生产成本 [15] * 头部企业因能享受三年数据保护期，能维持更久更好的市场格局，投入产出比大幅增加 [15] * 具备临床能力和资金实力的头部企业将最先享受产业趋势红利，抗风险能力强 [15] * 部分研发能力和资金实力偏弱，但有品种即将上市带来业绩弹性的公司，也有望享受估值提升 [16] 医疗服务（消费医疗） * 近期消费医疗数据表现较好，看好眼科全年表现 [16] * 屈光手术是眼科医疗服务的重要利润和估值来源，2025年将是屈光手术大年 [16] * 供给侧技术升级（如全飞秒、ICL、Star公司V5系列材料推广）有望激活非刚需人群的消费潜力 [17] * 看好今年非刚需需求的释放，建议关注新技术普及中最先受益的头部企业：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科等 [17] CXO与生命科学服务 * 2025年1月生物医药投资数据良好，海外投资金额30.4亿美元，同比增长66%，环比增长20%；美国单月投资金额18.5亿美元，同比增长36%，环比增长71% [18] * 国内投资金额在1月末春节影响下，仍实现单月同比增长26% [18] * 投资环境好转利好CXO和生命科学服务板块 [18] * CXO板块多数标的在2024年上半年新签订单或在手订单实现超15%增长，且三季度延续高增长态势 [19] * 利润端自2024年4季度起，新冠基数压力消除，订单向业绩转化，季度间收入利润环比改善趋势明确 [19] * 预计2025年不少CXO公司收入将重回双位数增长，叠加产能利用率提升，利润增速可能超越收入增速 [19] * 汇率因素影响出口型CXO公司利润：2024年三季度为负向影响（汇兑损失），四季度为正向影响（汇兑收益），可能导致四季度利润环比大幅跳涨 [20] * 多家CXO公司给出积极指引：康德明确完成2024年收入目标并有信心2025年更好；耀明生物预期2025年加速增长；耀明合联指引2025年收入增速35%以上 [20] * 康文化城和凯莱因2024年新签订单增长超20%，较前三季度加速，增强了对2025年增速回归双位数的信心 [21] * 判断生命科学服务板块已处周期底部，板块内公司业绩分季度出现拐点或边际向上 [21] * 近期板块活跃，涉及并购事件：必得医药拟收购全球分子砌块公司CombiBlocks，奥普麦拟收购恒意生物 [21] 传统药企与院内市场 * 港股传统药企股价表现优异，逻辑是低估值状态下对创新管线的重新定价，A股也存在类似公司 [22] * 院内市场核心仍以业绩为主，除传统药企稳健增长外，部分公司基于自身逻辑有望取得超预期业绩 [23] * 推荐微信康，其核心产品长生十二维自去年三季度起放量速度非常好，叠加其他新品放量，在一季度低基数下业绩大概率超预期 [23] * 广东联盟已启动报量，预计续约后无其他政策风险，建议关注政策纠偏下的估值修复机会 [24] * 传统仿创药企的创新管线定价是推荐方向，主要推荐华东、金星、星彩和海兰，逻辑在于公司今年将有早期产品的海外授权，可在低估值状态下对创新管线重估 [24] 中成药零售市场数据 * 2024年中成药零售市场销售额同比下滑3.6%，主要受2022-2023年疫情高基数影响 [25] * 分季度看：一季度持平，二季度下滑7%，三季度下滑收窄至2%，四季度下滑1% [25] * 感冒清热类中成药2024年下滑8.4%，基本恢复至疫情前（2020年）水平 [26] * 零售额前十品种中，除感冒灵颗粒外，多数呈双位数下滑，部分个位数下滑 [26] * 三九的CHC业务全年各季度基本实现双位数增长，与感冒灵颗粒终端动销强劲及渠道补库存有关 [27] * 滋补保健类2024年同比微降1.5%，四季度同比微增 [27] * 阿胶品类整体下滑13.4%，但不同厂家表现分化严重 [27] * 气血康（云南白药）和生脉饮（同仁堂主导）表现特别好 [27] * 心脑血管类2024年下滑约6%，四季度下滑2%，销售水平与2022年基本持平 [28] * 具体品种：安宫牛黄丸和复方丹参滴丸在高基数下明显回落；血塞通（昆耀重点品种）表现亮眼；牛黄清心丸同比增长接近200% [29] * 止咳化痰类2024年销售额约184亿元，同比下滑4%，四季度下滑20% [30] * 具体品种：蜜炼川贝枇杷膏、苏黄止咳胶囊表现不错；强力枇杷露、贝莱克等呈双位数甚至高双位数下滑 [30] * 胃肠道类2024年同比下滑2%，四季度增长5% [31] * 具体品种：健胃消食片同比微降3%；肠炎宁下滑明显；丁桂儿脐贴增长4%；生灵健脾因渠道调整下滑超10%；三九胃泰同比未增长 [31] * 骨骼肌肉类2024年同比下滑4%，四季度下滑2%，与鸿茅药酒等大品种销售额下滑有关 [31] * 具体品种：云南白药气雾剂终端纯销增长约8% [31] * 咽喉类2024年同比下滑5%，四季度下滑3% [32] * 具体品种：蒲地蓝持平微降；蓝芩下滑18%；蒲地蓝消炎片增长11%；金嗓子喉片基本持平；鱼腥草合剂增长13%；西瓜霜增长3%；开喉剑同比微增 [32] * 妇科类2024年整体下滑约5%，四季度持平 [32] * 具体品种：逍遥丸和洁尔阴表现较好；昆明药的舒肝颗粒、同仁堂的乌鸡白凤丸有稳健的终端纯销增长 [32] * 补益安神助眠类2024年销售额同比持平，四季度增长7%，且季度增速逐季提升，被认为是未来增长最快、最有潜力的品类 [33] * 该品类增长较好的品种包括：舒肝解郁胶囊、乌灵胶囊、气血固本口服液、枣参安神胶囊等 [33] * 总体看，2024年零售端中成药销售在高基数和药店渠道变化影响下有所下滑，但部分品种实现了逆势增长和份额提升 [33] 其他重要内容 * IO（免疫疗法）加ADC（抗体偶联药物）是明确主线，核心公司是百利链和克隆伯泰，股票表现不错，长期价值仍有明确空间 [3] * 建议关注AGC（可能指抗体/基因/细胞治疗）后续小市值公司的弹性 [3] * 海外业务稳步快速推进，家用医疗器械的出海与家电类似，值得重点关注 [5] * 在交易低位补涨机会时，需关注相关标的业绩披露节奏和市场风格变化 [11] * 对于生命科学服务板块，建议关注三类公司：1）已出现业绩拐点的；2）拐点能持续边际向上的；3）账上现金充裕、有并购预期的 [21]