纪要涉及的公司 Becton, Dickinson and Company (BDX) 核心观点和论据 1. 公司发展回顾与现状 - 过去五年完成CareFusion和BART两项大型转型收购后，公司重塑质量和能力，从注射器公司转变为真正的医疗科技公司，在产品组合调整上十分活跃，如糖尿病业务剥离、收购Edwards Critical Care业务和Parata等[4]。 - 自推出BD 2025以来的五年复合年增长率（CAGR）约为5.6%，但目前营收增长放缓，股价下跌，主要受中国VBP、生命科学研究资金限制和农场系统业务市场下滑三大宏观因素影响[5]。 2. Q2业绩不佳原因 - 2月特朗普削减NIH资金，导致仪器支出立即暂停，且预计这种情况将持续到年底[12]。 - 中国VBP加剧，经济环境受限，VBP影响扩展到外周血管和外科领域[13]。 - Bactech产品重回市场后，恢复速度比预期慢，预计下半年仍将如此[13]。 3. 全年业绩调整及信心来源 - 全年指引下调2亿美元，主要受中国业务、生命科学研究支出和Bactech业务影响。预计中国业务从个位数下滑扩大到接近两位数下滑，研究支出维持在Q2末水平，调整了Bactech下半年的增长预期[16]。 - 对下半年业绩增长有信心，原因包括农场系统业务持续向好，订单已体现增长趋势；生命科学研究支出预计保持平稳；APM收购在下半年产生约0.25个百分点的收益；介入业务Q2和上半年的诉讼和解费用在下半年不再存在[20][21]。 4. 利润率情况及策略 - 公司历史上毛利率在同行中处于较低水平，但运营利润率具有竞争力。通过BD Excellence计划，连续四个季度实现毛利率扩张，本季度提高了190个基点。公司利用毛利率扩张加速销售和创新投资，以推动营收增长和每股收益增长，形成“飞轮效应”[24][25]。 5. 关税影响及应对措施 - 今年中美贸易协议缓解关税的影响相对较小，但明年若情况持续，将有更显著的积极影响。公司预计2026年关税情况会改变，目前正采取更换供应商、调整产品采购来源等措施来减轻关税影响[27][28]。 - 公司大部分美国营收来自美国制造产品或享受关税豁免，最大的关税来源是美国制造产品出口到中国。贸易协议改善了这一情况，公司将持续更新相关数据[32]。 6. 应对通胀能力 - 公司建立了定价部门和相关IT系统（Mondavo），在疫情后通胀期间通过定价、BD Excellence计划和采购调整等措施，提高了运营利润率550个基点。未来将谨慎使用定价杠杆，优先通过采购调整和BD Excellence计划来应对通胀[36][37][38]。 7. 生命科学业务分离进展 - 生命科学业务具有独特资产和高关注度，如推出世界首款使用CellView技术和SpectralFX的分析仪，在流式细胞术和微生物诊断领域处于领先地位。公司按计划推进分离进程，目标是今年夏天宣布最终交易形式[41][42]。 - 考虑出售、RMT和分拆三种理论选项，其中出售和RMT具有协同效应，能创造更大价值[44]。 8. 医疗设备业务（RemainCo）展望 - RemainCo业务过去五年一直保持中个位数增长，即使在今年面临中国业务压力和农场系统业务复苏的情况下，更新指引后仍维持中个位数增长[46]。 - 该业务具有90%的耗材属性，有强大的经常性收入，在超95%的市场领域排名第一，拥有规模制造优势、成本和质量优势、创新和市场领先优势。公司对其产品线充满信心，如PureWick、可吸收网片、Pyxis Pro等创新产品将推动业务增长[48][49]。 9. 资本部署和资产负债表规划 - 公司在资本部署上保持一致和纪律，使用严格的标准化模型和计分卡评估交易，优先考虑能带来强资本回报、提升战略地位和增长的交易，不进行大规模转型并购和高稀释性的交易。例如Edwards收购案，立即提升了营收、毛利率、每股收益和运营利润率，具有强两位数的资本回报率[51][52][53]。 - 资产负债表方面，目标维持2.5倍杠杆率并逐步去杠杆，但具体取决于生命科学业务分离的交易形式。当前股价下，股票回购具有吸引力[56][57]。 10. RemainCo利润率扩张潜力 - 大部分利润率扩张机会在RemainCo。通过BD Excellence计划，公司进行了制造业务集中化等结构调整，提高了生产效率，在相同资本投入下，前50条生产线的产量增加了2400万单位，同时在安全率、质量指标、OEE生产率和人均营收等方面有显著提升，推动了毛利率扩张，进而支持销售和创新投资[58][59][60]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在高产量产品上通常采用本地制造策略，如欧洲的真空采血管在欧洲制造，美国的注射器、导管等大部分在美国制造；小批量、高价值产品则倾向于集中单一来源生产[34]。 - 公司在四年前就开始投资将冲洗产品生产转移到中国，以实现本地采购，这一举措与当前的关税情况相契合[33]。