恒瑞医药2025年电话会议纪要分析 公司概况 - 恒瑞医药是中国领先的创新药企，覆盖肿瘤免疫、代谢与心血管疾病、免疫与呼吸疾病、神经科学四大治疗领域[18] - 2025年预计总收入增长19%以上，净利润达87亿元(同比增长38%)[2] - 国内销售收入预计增长15%以上，创新药增长超25%，仿制药企稳[2] - 海外授权许可收入预计超5亿美元，BD收入超5.75亿美元[2][9] 核心财务数据 2025年预期 - 国内收入：创新药174亿元(+25%)，仿制药115亿元(持平略增)[5][6] - 海外收入：授权许可收入超5亿美元，BD收入5.75亿美元[2][9] - 利润构成：内生利润52亿元+海外利润35亿元=总净利润87亿元(+38%)[5] - 利润率：随着创新占比提升，毛利率与净利率持续改善[8] 未来三年展望 - 2026年净利润：95-100亿元[9] - 2027年净利润：约112亿元[9] - 研发费用率：预计稳定在20%出头，呈下降趋势[8] 业务板块分析 创新药业务 - 重点产品：白介17、Jack one、HER2 ADC等大单品上市[6] - 新药进展：GLP-1/GIP减重产品、双抗tPDL1/TGFβ已提交NDA[6] - 医保准入：富马酸泰它立定、奥特康唑、恒格列净二甲双胍复方制剂成功进入2024年医保[6] - 研发管线：超30项处于全球前三水平，包括LPA、TSLP、PDE34等[7] 仿制药业务 - 集采影响：第10批集采影响不足5亿元，第11批基本不涉及公司品种[5] - 新品放量：伊立替康脂质体、布比卡因脂质体等二类新药快速放量[5] - 政策环境：医保政策温和化，仿制药集采反内卷[5] 国际化进展 - 出海模式：自主出海、优扣形式及直接对外授权[9] - 自主出海：双爱、白比白子、布比卡因脂质体三个产品[15] - 对外授权：已完成超8项授权，首付款达5亿美元级别[16] - 国际合作：与GSK、默克等推进临床项目[9] 研发优势与管线亮点 ADC领域 - 平台技术：可裂解连接子+DSD类毒素的第二代ADC平台[20] - 临床进展： - HER2 ADC(间质性肺炎发生率显著低于DS-8201)[20] - Nineteen four ADC(全球第三，ORR数据亮眼)[20] - Claudin 18.2 ADC(全球前三)[21] - 双抗ADC(全球进展最快进入临床)[21] 肿瘤领域 - 乳腺癌：近10个产品组合覆盖全周期治疗，有望占据国内1/3市场(约100亿峰值)[23] - KRAS靶向药： - G12C(强效高选择性下一代产品)[22] - G12D(将在2025年ESMO公布一期数据，first in class)[22] 其他治疗领域 - 代谢与心血管： - 肌球蛋白抑制剂(全球第三)[24] - LPA抑制剂(与礼来同步处于临床二期)[24] - 小核酸类降脂降压产品(全球前列)[25] - 呼吸疾病： - IFNα/TACI融合蛋白、IL-23/IL-36双抗等first in class产品[26] - 自身免疫： - 银屑病治疗采用同时抑制IL-23/IL-17/IL-36的创新策略[29] - 狼疮治疗中全球唯一结合IFNα和BAFF靶点的设计[28] 估值分析 估值模型六大组成部分 1. 仿制药PE估值[30] 2. 创新药峰值销售额4倍PS估值[30] 3. 早期管线1倍PS估值(增量近500亿元)[30] 4. 海外已达成项目1倍PS估值(对应900多亿元)[30] 5. 潜在海外市场空间(如PD34项目30-50亿美元贡献)[30] 6. best/first in class产品潜力(总体潜在峰值180亿美元)[30] 市值驱动因素 - 在售产品业绩中枢上移带动估值修复[31] - 出海能力验证打开估值空间[31] - 创新管线兑现带来弹性增长[31] - 总体乐观估计市值可达5,000亿元以上[30] 风险与挑战 - 研发效率与费用平衡[8] - 海外临床推进与商业化不确定性[15] - 国内集采政策变化[5] - 创新药市场竞争加剧[12] 投资亮点总结 1. 产品周期：创新药进入收获期，11款新产品未来三年获批[11] 2. 国际化：海外成为第二增长曲线，BD收入可持续[3] 3. 研发优势：30+项目全球前三，向best/first in class转型[12] 4. 估值弹性：多维度估值模型显示较大上行空间[30] 5. 治疗领域：全面布局肿瘤、代谢、呼吸、神经等重大疾病领域[18]