贵州茅台(600519.SS) 2025年二季度业绩回顾与分析 核心财务数据 - 1H25业绩：营收894亿元(+9.1% YoY)，净利润454亿元(+8.9% YoY)，达成全年9%增长目标[1] - 2Q25业绩： - 营收397亿元(+7.3% YoY)，与预期399亿元基本一致 - 净利润186亿元(+5.2% YoY)，略低于预期191亿元(差异3%)[1][3] - 产品结构： - 茅台酒收入320亿元(+11% YoY) - 系列酒收入67亿元(-7% YoY)，主因高基数(2Q24增长43%)和政策影响[1][9] - 渠道表现： - 批发渠道收入220亿元(+1.5% YoY) - 直销收入168亿元(+16.5% YoY)，占比43%(1Q25:46%, 2Q24:40%)[9] - i茅台APP销售额49亿元(-0.3% YoY)，占总销售额13%[1][9] 利润率与费用 - 2Q25利润率： - 毛利率90.5%(-0.3ppt YoY) - 营业利润率64.4%(-0.5ppt YoY) - 净利润率46.8%(-0.9ppt YoY)[9] - 费用变化： - 销售费用率4.5%(+0.5ppt YoY) - 管理费用率4.6%(-0.4ppt YoY)[9] 现金流与资产负债表 - 预收款项：55亿元(-45% YoY)，反映反腐政策下经销商预付减少[1][9] - 应收票据：28亿元(2Q24末为3.32亿元)，显示对渠道支持力度加大[1][9] - 调整后销售额：2Q25同比下降2%[9] 生产与价格趋势 - 基酒产量： - 1H25茅台基酒4.37万吨(+12% YoY) - 系列酒基酒2.96万吨(+30% YoY)[9] - 批发价格： - 飞天茅台7月底降至1900元/瓶，近期小幅回升[1][9] 业绩预测调整 - 销售预测：2025-27年营收预测微调<1%，反映系列酒销售疲软[8] - 净利润预测：下调1-2%，主因毛利率下降和销售费用率上升[8] - 目标价：1742元(原1782元)，对应2026年23.4倍PE(9.5%折现率)[14] 投资建议与估值 - 评级：维持"买入"[1] - 估值水平： - 2025E/26E PE 19x/18x - 2025E股息率3.8%(假设75%分红率)[1] - 风险提示： 1) 消费税政策变化 2) 环境污染风险 3) 宏观经济复苏不及预期 4) 产能限制 5) 美国加息波动[15]