行业与公司概览 - 行业：中国医疗健康行业（Healthcare - China (H/A)）[1] - 重点公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine）、三生制药（3SBio）、信达生物（Innovent）、翰森制药（Hansoh）等[1][3][17] --- 核心交易与事件 1. 恒瑞医药与GSK合作 - 交易内容：恒瑞将HRS-9821（PDE3/4抑制剂，用于COPD辅助治疗）及最多11项资产的全球权益（大中华区除外）授权给GSK - 财务条款：首付款5亿美元，潜在里程碑付款120亿美元，分层销售分成[1] - 资产阶段：HRS-9821处于I期临床，其他资产由恒瑞负责完成I期临床前研究[1] 2. 三生制药与辉瑞合作 - 交易内容：授予辉瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在中国大陆的开发权，非退还性期权费及行权费合计不超过1.5亿美元 - 股权融资：向辉瑞发行约3110万股新股，价格25.2港元，总额7.85亿港元[3] 3. 2025年上半年中国药企对外授权交易 - 总交易额：600亿美元，同比增长135%，超过2024年全年（519亿美元）[4] - 首付款：26亿美元（同比+196%），交易数量72笔（同比+71.4%）[4] - 代表交易：信达生物（IBI3009授权罗氏）、翰森制药（HS-20094授权再生元）、康方生物（SYS6005授权Radiance）等[17] --- 财务与估值分析 1. 恒瑞医药 - 目标价调整：上调至56.8元人民币（原51.5元），因计入GSK首付款，2025年EPS预测上调51.3%[2][7] - 估值争议： - 市值达GSK的74%，但2024年收入仅为GSK的10%，假设20%年复合增长率需10+年才能匹配GSK当前收入水平[2] - 7月28日市值增量55.4亿美元，超过首付款+开发里程碑款（35亿美元），反映市场对销售分成的乐观预期[8][9] 2. 行业趋势 - 对外授权爆发：中国药企研发能力受国际认可，前期积累的管线通过授权快速变现[4] - 重点推荐：维持中国生物制药（Sino Biopharm）“买入”评级，因其丰富管线具备授权潜力[4] --- 风险与关键数据 1. 恒瑞医药风险 - 下行风险：研发失败、新药销售不及预期、带量采购（VBP）降价压力、PD-1竞争加剧[22] - 上行风险：净利润率超预期、管线进展快于预期[22] 2. 行业数据 - 交易价值：2021-2025年H1对外授权总额分别为13.4亿、27.7亿、41.1亿、51.9亿、60.0亿美元[12] - 首付款占比：2025年H1首付款占交易总额的4.3%（2021年为11.9%）[14] --- 其他重要信息 - 分析师覆盖：报告覆盖222家“买入”评级、84家“中性”、79家“卖出”评级的医疗健康公司[34] - 免责声明：BofA Securities与部分提及公司存在投行业务关系，可能影响报告客观性[6][26] --- 注：所有数据与观点均基于2025年7月28日前的公开信息，部分公司未覆盖（如3SBio）[3][20]