公司及行业 - 公司：金蝶国际（0268 HK）[1] - 行业：企业软件服务（云服务、ERP数字化、AI应用）[1][8] --- 核心财务数据与业务表现 1. 收入结构 - 云订阅收入：1H25同比增长22%至17亿人民币，毛利率达96%，占总收入比例提升至53%（1H24为48%）[1][9] - 产品/实施收入：1H25同比仅增长1%，增速放缓[1] - 总收入：1H25同比增长11%至31.92亿人民币，符合预期[9] 2. 盈利能力 - 毛利率：1H25提升至65.6%（1H24为63.2%），主因高毛利云订阅业务占比提升[9] - 净亏损：1H25收窄至9800万人民币（1H24为2.18亿），但高于预期的3100万，因一次性人员优化支出[9] 3. 客户与市场拓展 - 新增客户：1H25新增304家大型企业客户（如蒙牛、吉利等）[1] - 全球扩张：大型企业云（Cosmic/Constellation）为增长核心，ARPU提升[1] --- AI业务进展 - AI合同金额：1H25纯AI产品合同额超1.5亿人民币，覆盖多个场景（如财务报告助手、招聘代理等）[8] - 标杆客户：海信集团、通威股份、中国金茂等[8] - 长期目标：2030年AI收入占比达30%[8] --- 运营效率与人员调整 - 员工数量：1H25末降至1.1万人（2024年末为1.2万人），人均效率提升[1] - 费用优化：1H25运营费用率改善，但预计2025-27年Opex比率仍将阶段性上升（因AI投入）[13] --- 估值与投资建议 - 目标价：18.94港元（原18.87港元），基于DCF与2026年6.4倍P/S估值[14][15] - 上行空间：当前股价15.96港元，潜在涨幅18.7%[21] - 评级：维持“买入”，因云订阅转型、AI商业化及估值吸引力（2025E P/S 8.8倍，低于历史中低位）[14][21] --- 风险提示 1. ERP数字化需求不及预期[20] 2. AI产品开发进度延迟[20] 3. 人力成本上升压力[20] --- 其他关键细节 - 留存率（NDR）：大型企业云NDR达108%，中小型云（Galaxy/Stellar）受宏观影响为94%/93%[9] - 现金流：1H25自由现金流4.86亿人民币，同比改善[18] - 员工生产率：人均收入提升，支持2025年净利润转正预期[1][9] --- 数据来源与披露 - 数据来源：公司公告、高盛全球投资研究[1][8][9][14] - 利益冲突披露：高盛与金蝶存在投行业务关系[30]