金蝶国际：一季度金蝶云订阅服务年经常性收入约35.6亿元 同比增约20% 智通财经4月9日电，金蝶国际(00268.HK)在港交所发布公告称，截至2025年3月31日，金蝶云订阅服务 年经常性收入约为人民币35.6亿元，同比增长约20%；金蝶云·苍穹&星瀚、金蝶云·星空、金蝶云·星 辰、金蝶精斗云的淨金额续费率分别为108%、94%、92%、88%。 ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：ERP 市场、管理软件行业、云计算和 AI 领域、SaaS 模式产品行业 [3][4][5] - 公司：金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 ERP 市场情况 - 核心观点：今年 ERP 市场竞争格局改善、管理优化，预计全年强劲增长，是中长期布局理想选择 [3] - 论据：ERP 公司预计实现十几亿现金流净流入，目前估值 20 - 30 倍市销率 [3] 金蝶国际发展情况 - 核心观点：金蝶国际发展态势良好，未来前景乐观 [3] - 论据： - 战略层面：2014 年确立“云优先”战略，2018 年推出 PaaS 平台，积极向云服务企业转型、构建平台生态、引入战略股东，在中东设事业部 [3][5][12] - 财务层面：预计 2025 年扭亏为盈，云收入占比超 80%，合同负债 37 亿元，2024 年经营性现金流 9.3 亿元，自由现金流转正，预计 2025 年经营性现金流超 13 亿元 [3][6][10] - 产品层面：形成覆盖大、中、小微企业市场的全面产品结构，未来推进 AI agent 发展，加强大客户市场投入 [3][5][8] - 管理层面：管理架构多次调整，从直线型到区域型再到事业部制，提升运营效率 [3][11] 管理软件与企业 AI 关系 - 核心观点：管理软件是企业 AI 发展核心载体，金蝶国际在该领域有优势 [3][7] - 论据： - 管理软件能革新业务流程、提高效率、增强决策能力，ERP 系统连接企业多业务链数据，是 AI 应用重要基础 [7][14] - 金蝶国际长期积累经验和技术优势，产品能力得到验证并享受高估值 [3][7] SaaS 模式产品 - 核心观点：SaaS 模式产品有较大弹性，推动收入规模和利润增长 [4] - 论据：管理软件行业需求持续增长，中国市场人均创收有提升空间，目前约四五十万元，未来可能达 100 万元甚至更高 [4] 盈利预测 - 核心观点：预计 2025 年金蝶国际收入 8.73 亿元，规模净利润 1 亿元，实现扭亏为盈，给予买入评级 [3][23] - 论据：大客户增速加快，中、小及小微企业维持稳健增速，目前对应 2025 年 PS 约四倍多，上行空间明确 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - SaaS 付费模式未来可能向按次付费转变，根据客户节省成本进行价值分成，如海外 Shareroot 公司抽取 25%佣金，Salesforce 推动低端应用落地 [21] - 过去几年计算机企业盈利不佳因中小企业增速慢、大型企业定制化需求及中台维护成本高，本轮 Agent 技术有望帮助软件公司获取更多利润增长 [20] - 大模型厂商不太可能取代现有软件供应商，更可能形成互补关系，软件公司核心优势是数据资产和业务 know - how，引入 AI 和 agent 技术可提升企业管理效率 [15][16] - Agent 技术使 B 端 agent 快速落地，能提升业务质量、实现标准化并降低定制化成本 [19] - 金蝶基于苍穹平台建立完整 agent 产品，2023 年发布财务大模型和垂直小模型，可外挂第三方大模型，云苍穹平台布局清晰 [22]

文章核心观点 - 金蝶国际作为成立超30年的SaaS巨头连续5年亏损，2024年业绩有所回升但仍亏损，资本市场不满意致股价下跌评级下调，亏损源于云业务转型带来的研发投入和获客成本问题，公司提出“ALL IN AI”战略但转型难度大，市场关注其何时盈利 [1][2][3][4][9][10][13] 金蝶近期事件 - 3月18日董明珠以每股15.35港元减持10万股金蝶股票，持股比例降至0.01%，减持发生在年报披露前一日 [1] - 3月19日金蝶披露2024年财报，全年营收62.56亿，同比增长10.15%，归母净利润 -1.42亿，同比增长32.13% [1] - 财报披露后金蝶股价大跌8.35%，截至4月2日收盘近期回调超20%，摩根士丹利将其评级下调至平配，目标价13.50港元 [3][4] 金蝶发展历程 - 1993年8月8日徐少春等人合资成立金蝶软件科技有限公司，进军电子财务管理市场 [6] - 1995年金蝶推出“金蝶财务软件For Windows 1.0版”，完成基础系统开发从DOS到Windows转型，后转向ERP系统开发出“K/3ERP” [8] - 2001年金蝶在港交所挂牌，成为中国首家赴港上市软件企业，与用友形成“南金蝶、北用友”格局，2004年至今稳居中国成长型企业应用软件市占率第一 [8] - 2011年金蝶员工人数超1万，上半年收入同比增长58%，净利润提升43% [8] - 2014年5月4日徐少春砸服务器拉开金蝶十年云转型序幕，2017年告别传统软件旧业务，2021年发布金蝶云·苍穹PaaS平台v4.0 [9] 金蝶亏损情况 - 金蝶连续5年亏损，最近五年累计亏损约13.8亿，2020 - 2024年分别亏损3.355亿、3.023亿、3.892亿、2.099亿和1.421亿 [3][9] 金蝶亏损原因 - 云业务转型后SaaS订阅制要求持续投入研发，2020 - 2024年金蝶研究及开发成本分别为9.839亿、11.85亿、12.95亿、14.4亿和15.14亿，持续走高 [10] - 获客方面，与用友争夺大客户，为大客户组建团队致销售成本走高，2020 - 2024年销售成本分别为11.47亿、15.41亿、18.68亿、20.35亿和21.85亿；应对中小企业价格敏感使用低价策略，销售及推广费用走高，2020 - 2024年分别为14.25亿、17.41亿、20.27亿、23.2亿和25.03亿 [10][12] 金蝶应对策略 - 年初提出“ALL IN AI”战略，计划到2030年将20%收入来自AI业务，核心动作包括接入DeepSeek大模型，升级苍穹平台为AI管理平台，推出智能助手Cosmic9 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][10][126][132] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产管理软件核心领军厂商，历经两次重要进阶，现以“云 + AI”双引擎驱动，有望在 Agent 时代体现优势 [9][18] - 公司 2024 年云服务收入占比达 82%，云转型进入收获阶段，后续战略重心转向以 AI Agent 为核心的企业数字化赋能，AI 有望快速实现收益 [9][18] - 四大因素决定 AI 与管理软件的融合是核心趋势，Agent 革新软件行业，解决“定制化”难题 [9] - 公司产品涵盖大、中、小微三个企业客群，基于云苍穹原生 PaaS 平台构建产品，发布 Cosmic AI 管理助手，有望快速爆发 [9] - 因 2024 年受外部环境扰动，小幅下调 2025 - 2026 年苍穹星瀚收入增速，上调整体毛利率假设，新增 2027 年业绩预测，整体下调盈利预测，基于公司在 AI Agent 的进展及云转型收获带来盈利拐点，结合可比公司平均市销率，给予 2025 年 PS 11x，维持“买入”评级 [9][10][126][132] 根据相关目录分别进行总结 1. “云 + AI”的核心实践 - 公司以财务软件国产化替代为起点，历经两次重要进阶，现以“云 + AI”双引擎驱动，有望在 Agent 时代体现优势 [18] - AI 是公司管理软件第三次战略跃迁，从云到 AI，云服务占比提升，AI 功能多产品线覆盖 [19] - 云转型迎来收获关键拐点，云收入高增驱动结构优化，净利润拐点初现，阶段性亏损系研发与市场投入挤压短期盈利，合同负债与云订阅高增，云业务规模效应释放，毛利率保持稳定，经营现金流稳定，自由现金流转正 [30][34][38][41][42] - 公司完成多轮组织变革，展现管理层能力，核心管理团队稳定，战略执行连贯性强，引入卡塔尔资本，国际化布局提速 [51][56][57] 2. 管理软件是企业 AI 的基础平台，金蝶产品矩阵优势体现 - 管理软件是企业信息化汇聚全信息链的平台，AI 会进一步提升其产品能力 [58] - 四大因素决定 AI 与管理软件的融合是核心趋势，管理软件是企业数字化核心枢纽与 AI 最佳载体 [60] - 公司产品涵盖大、中、小微三个企业客群，基于云苍穹原生 PaaS 平台构建产品，全线产品完成云化，实现产品 + 模式的核心转变 [77][78] 3. Agent 革新行业，AI 浪潮中核心受益 - Agent 让 AI 与人类协同从“副驾”到“主驾”，管理软件是 Agent 落地核心场景，Agent 解决“定制化”难题，重构“人日”模式，全球管理软件入局 [93][94][99] - 公司提前布局 AI 赛道，引入大模型能力，AI 能力迭代，Cosmic 初具 Agent 雏形，苍穹平台重构，助力企业级 AI 开发和应用，Agent 时代到来，企业级通用 Agent 呼之欲出 [109][114][119][122] 4. 盈利预测与估值 - 维持“买入”评级，小幅下调 2025 - 2026 年苍穹星瀚收入增速，上调整体毛利率假设，新增 2027 年业绩预测，整体下调收入和盈利预测，云业务进入收获阶段，占比预计持续提升，SaaS 与 AI 的结合及 Agent 产品推广有望成为核心驱动力 [126] - 选取全球市场有代表性的“云服务 + AI Agent”管理软件及办公软件公司作为可比公司，基于公司在 AI Agent 的进展及云转型收获带来盈利拐点，结合可比公司平均市销率，给予 2025 年 PS 11x，维持“买入”评级 [130][132]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固 [1][2] - 公司云转型成效显著，降本增效利润端提升明显，AI背景下产品快速迭代，加强标杆客户合作，有望推动营收增长 [26][35][40] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元，占比81.6%，同比增长13.4%，云订阅ARR为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1][8] - 经营活动现金流净额9.34亿元，同比增长43.0%，归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32% [1][2] - 预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4%，归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [3][41] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，苍穹和星瀚云服务合计收入约13.04亿元，同比增长约32.9%，签约新客户652家，1000万以上合同金额同比翻倍，净金额续费率108% [1][16] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，净金额续费率为95%，客户数达4.4万家 [16] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，小微云订阅ARR同比增长约26.4%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8%，净金额续费率上升至93% [17] 利润改善原因 - 云转型成效显著，云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占比扩增至81.6% [26] - 营业收入增长，软件规模效应凸显，2024年收入同增10.2%，毛利率提升1.3pct [26] - 降本增效，经营效率提高，2024年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [27] AI发展 - 产品持续创新优化，接入Deepseek大模型赋能下游场景，发布苍穹GPT平台财务领域大模型和以Agent为核心的企业级AI平台，云产品全面接入DeepSeek [35] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作，实现多个AI场景在业务场景落地 [40] 投资建议 - 收入端，公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，预计2025 - 2027年收入保持增长 [41] - 利润端，经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [45][47] - 估值端，经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2025年预计实现利润转正，维持“优于大市”评级 [49]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均呈增长态势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元（占比81.6%），同比增长13.4%，云订阅服务年经常性收入（ARR）为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1] - 2024年归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32%，净亏损率2.3%，同比降低1.4pct，云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct [1][2] - 2024年来自经营活动产生的现金流净额9.34亿元，同比增长43.0% [1] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，续费率达108%，苍穹和星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9% [1] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，2024年实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，客户数达4.4万家 [14] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，2024年小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8% [15] 转型成效 - 自2012年开始云转型，2024年云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占总收入比重扩增至81.6% [18] - 2024年毛利率提升1.3pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [18][19] AI发展 - 发布苍穹GPT平台财务领域大模型，2024年中发布以Agent为核心的企业级AI平台，春节后云产品全面接入DeepSeek [24] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作 [27] 投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4% [3][28] - 利润端预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿，2025 - 2027年三费占比为70%/68.5%/67% [3][32] - 估值端维持“优于大市”评级，目前股价对应2025 - 2027年PS = 5.9/5.1/4.5x [34]

绝对收益方面，截至2025年3月25日，港股互联网ETF自成立以来，最高单月回报为30.31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24.85%，涨跌月数 比为7/5，上涨月份平均收益率为10.70%，历史持有1年盈利概率为100.00%。 截至2025年3月21日，港股互联网ETF近1年夏普比率为1.90。 回撤方面，截至2025年3月25日，港股互联网ETF今年以来最大回撤9.68%，相对基准回撤1.09%。 基本面逻辑或将持续支撑港股的相对行情表现，港股互联网ETF(159568)上涨 1.33%，金蝶国际涨超5% 截至2025年3月26日 10:00，中证港股通互联网指数(931637)强势上涨1.55%，成分股金蝶国际(00268)上涨5.87%，阿里影业(01060)上涨3.85%，第四范式 (06682)上涨3.78%，迈富时(02556)，京东健康(06618)等个股跟涨。港股互联网ETF(159568)上涨1.33%，最新价报1.75元，盘中成交额已达5762.14万元，换 手率15.37%，市场交投活跃。 华泰证券指出，往前看，4月或迎来关税问题、3月经济金融数据等事件和关键数据验证窗口， ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云业务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占收入81.6%，金蝶云订阅服务ARR为34.3亿元，同比增长20%，相关合同负债同比增长28.5%，2024年归母净利润亏损1.42亿元，较2023年的亏损2.70亿元有所收窄 [4] - 产品端AI全面赋能产品，推动升级提效焕新，大客户、中客户、小微产品均有良好表现 [5] - 金蝶已将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，以AI驱动Agent，实现降本增效 [6] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为70.4/79.7/89.1亿元，同比增长12.5%/13.1%/11.9%；净利润分别为0.96/2.37/4.16亿元，同比增长167.9%/145.8%/75.4% [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |收入同比（%）|10.2%|12.5%|13.1%|11.9%| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |归母净利润同比（%）|32.3%|167.9%|145.8%|75.4%| |ROE（%）|-1.6%|1.1%|2.8%|4.9%| |每股收益（元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| |市盈率（P/E）|-200|533|217|124| |市销率（P/S）|4.54|7.30|6.45|5.77| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,399|5,966|6,543|6,732| |现金（百万元）|2,592|3,155|3,589|3,801| |应收账款和其他（百万元）|430|422|565|527| |存货（百万元）|47|59|59|74| |其他（百万元）|2,330|2,330|2,330|2,330| |非流动资产（百万元）|9,222|10,047|10,989|12,017| |固定资产（百万元）|2,432|3,010|3,663|4,394| |无形资产（百万元）|1,353|1,446|1,576|1,708| |其他（百万元）|5,436|5,591|5,750|5,916| |资产总计（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| |流动负债（百万元）|4,974|6,200|7,581|8,581| |短期借款（百万元）|96|72|113|120| |应付账款和其他（百万元）|954|1,380|1,702|1,564| |合同负债（百万元）|3,812|4,593|5,558|6,670| |其他（百万元）|112|155|209|227| |非流动负债（百万元）|987|1,197|1,381|1,642| |长期借款（百万元）|836|1,046|1,230|1,491| |其他（百万元）|151|151|151|151| |负债总计（百万元）|5,961|7,398|8,962|10,223| |股本及股本溢价（百万元）|6,625|6,653|6,685|6,720| |其他储备（百万元）|979|979|979|979| |留存收益（百万元）|953|881|804|723| |所有者权益（百万元）|8,557|8,512|8,467|8,423| |非控制性权益（百万元）|103|103|103|103| |权益总计（百万元）|8,660|8,615|8,570|8,526| |负债和权益（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |营业成本（百万元）|2,185|2,450|2,773|3,103| |毛利润（百万元）|4,071|4,590|5,192|5,809| |销售费用（百万元）|2,503|2,720|3,039|3,356| |管理费用（百万元）|539|556|565|570| |研发费用（百万元）|1,514|1,592|1,709|1,803| |财务费用（百万元）|-94|-106|-132|-139| |税前利润（百万元）|-230|65|215|408| |所得税（百万元）|-45|-42|-48|-53| |净利润（百万元）|-184|107|263|462| |少数股东损益（百万元）|-42|8|-10|-6| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |EBIT（百万元）|-324|-41|84|269| |EBIDA（百万元）|178|521|714|976| |EPS(元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-142|96|237|416| |折旧与摊销（百万元）|502|562|630|706| |少数股东权益（百万元）|-42|-10|-6| |营运资金变动及其他（百万元）|-16|579|341|-100| |经营现金净流量（百万元）|301|1,246|1,198|1,016| |资本支出（百万元）|-678|-711|-824|-903| |其他投资（百万元）|-108|-113|-119|-125| |投资活动净流量（百万元）|-786|-825|-943|-1,028| |借款增加（百万元）|155|186|224|268| |普通股增加|-|-|-|-| |其他（百万元）|-42|-44|-45|-44| |筹资活动净流量（百万元）|113|142|179|224| |现金净增加额（百万元）|-371|563|434|212| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |归属母公司净利润（百万元）|-142|96|237|416| |获利能力| | | | | |毛利率|65.07%|65.20%|65.18%|65.19%| |净利率|-2.27%|1.37%|2.97%|4.66%| |ROE|-1.64%|1.12%|2.76%|4.87%| |ROIC|-1.28%|0.82%|1.88%|3.12%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.77%|46.20%|51.12%|54.53%| |净负债比率|-19.17%|-23.64%|-26.21%|-25.69%| |流动比率|1.09|0.96|0.86|0.78| |速动比率|0.86|0.78|0.70|0.64| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.44|0.46|0.47|0.49| |应收账款周转率|31.63|33.02|31.89|31.11| |应付账款周转率|37.03|42.00|36.00|38.00| |每股指标 （元）| | | | | |每股收益|-0.04|0.03|0.07|0.12| |每股经营现金流|0.09|0.36|0.35|0.29| |每股净资产|2.51|2.49|2.48|2.47| |估值比率| | | | | |P/E|-200|533|217|124| |P/B|6.5|6.5|6.6|0.7| |P/S|4.5|7.3|6.5|5.8| [13]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：金蝶国际（Kingdee International）、用友网络（Yonyou）、广联达（Glodon）、金山办公（Kingsoft Office）、明源云（Mingyuan Cloud）等 [1][7][19][39] - **行业**：中国软件/SaaS行业 [1] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 金蝶国际仍是中国软件/SaaS领域首选，维持“增持”评级，2025年12月目标价为17.5港元 [1][2] - 市场低估金蝶国际的云业务韧性和盈利路径，其受益于“数字中国”和“信创国产化”政策，产品和定位强，执行能力出色 [10][43] 论据 - **业绩表现** - 2024财年营收增长10%至63亿人民币，达到用友网络的约70%，而五年前不足40%，在同行中表现突出 [7][19] - 经营现金流增长43%至9.34亿人民币，达到“超9亿人民币”的指引，截至2024年底净现金约40亿人民币 [7][19] - 毛利率提升90个基点至65.1%，净亏损率从-3.7%收窄至-2.3%，若剔除一次性成本，2024财年可实现盈利 [19] - **云业务指标** - 云业务净美元留存率表现出色，如苍穹/星空分别为108%/95%，但ARR增长减速至20% [17] - 大型企业产品苍穹/星座增长强劲，ARR增长30%，合同价值增长50%，但占云收入比例仍较小（2024财年为26%） [17] - **估值分析** - 2025年预期EV/销售额为6倍，低于全球ERP同行的约8倍，基于DCF分析的目标价17.5港元意味着7倍的远期EV/销售额，与全球同行交易倍数相符 [2][14][44] - SaaS/云ERP最终可实现20 - 30%的可持续净利润率，金蝶旗舰产品云星空的OPM已超20% [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：投资者从中国软件板块轮换可能导致估值下调；宏观逆风下营收增长可能慢于预期；对PaaS和大企业战略的激进投资可能导致盈利能力弱于预期 [45] - **业绩简报信息**：金蝶管理层将于3月18日上午10点在香港举行2024财年业绩简报，并进行直播，提供了各地的拨入号码和PIN码 [20] - **分析师覆盖范围**：DS Kim覆盖北京金山办公软件股份有限公司、银河娱乐、云顶新加坡等多家公司 [55][56] - **评级分布**：截至2025年1月1日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13% [57] - **合规与披露信息**：包含市场做市商、债务头寸、分析师认证、公司特定披露、评级解释、估值方法和风险等多方面合规与披露信息 [49][51][52][54][60]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]